SpaceX 上市 50 日蒸發一個 Tesla — 8 月 4 日首份財報唔係重點,8 月 6 日 9.1 億股解鎖先係

圖片來源:Space.com — 2026 年 6 月 12 日紐約時代廣場,Nasdaq 大屏播住 Musk 同 Starship。呢一日 SpaceX 以每股 $135 定價、集資 $857 億美金,成為人類史上最大宗 IPO

先擺低所有分析,睇返個 timeline。呢個 timeline 本身已經講咗好多嘢。

由 $225.64 到 $108.37,跌幅 51.97%。以現價計市值約 $1.4 萬億,仍然係全球頭十大公司之一,亦已經納入納斯達克 100 指數。

睇完呢個 timeline,有個細節好易被忽略:由高位到跌穿開市價,只用咗 7 個交易日。由跌穿開市價到跌穿招股價,再用咗大約一個月。呢個節奏唔係「基本面惡化」嘅節奏,基本面唔會喺 7 日內壞成咁。呢個係定價錯誤被市場修正嘅節奏。

另一個要留意嘅係:IPO 認購訂單超過 $3,500 億,但實際只配到 $857 億。即係話,有超過 $2,600 億嘅需求冇入到貨。呢批「未滿足需求」通常會喺上市初期喺二級市場追貨,製造出頭幾日嘅爆升——然後喺追貨完成之後,買盤就會消失。6 月 16 日嘅 $225.64,好可能就係呢批未滿足需求用完嘅一日。

圖片來源:Quartz — Quartz 統計:由 6 月高位計 SPCX 市值蒸發超過 $1.2 萬億美金,規模相當於 Tesla 成間公司嘅市值

8 月 4 日美股收市後,SpaceX 出上市以嚟第一份季度業績,4:30pm ET 有電話會議,同時喺 X 直播。

大行共識好清楚:Q2 收入 $68.2 億到 $69 億美金(Q1 係 $47 億),每股虧損 $0.23。呢啲數字本身唔難估,難嘅係——市場而家根本唔係用盈利嚟定價呢隻股。2025 全年淨虧 $49 億,2026 Q1 再蝕 $42.8 億。冇人期望佢賺錢。

換個角度理解:呢份業績真正嘅作用,係第一次令外界睇到條數點樣分佈。SpaceX 分三個分部——Connectivity(Starlink)、Space(火箭發射)、AI(SpaceXAI)。上市之前,呢三條數係黑箱。

留意最後一行。全年指引之所以係今次最重要嘅一項,唔係因為指引本身,而係因為兩日後就解禁。指引強,持股人心理上仲頂得住;指引弱,兩日後嗰批人就會有多一個理由撳掣。

仲有一樣好少人提:呢份業績亦係市場第一次可以驗證招股書裡面啲數。招股書寫嘅係截至 Q1 嘅數字,而由 Q1 到 Q2,中間發生咗 $600 億全股票收購 Cursor、Starship 一次中止發射、同一輪全球 AI capex 重新定價。呢三件事會唔會反映喺 Q2 嘅開支同攤銷入面,係一個未知數。

從數據嚟睇,有個位特別值得盯:Connectivity 分部要孭起另外兩個分部嘅虧損。Q2 預期 Connectivity 經營溢利 $14.2 億,但公司整體預期每股虧損 $0.23。以約 129 億股計,即係整體淨虧大約 $30 億。換句話講,Space 同 AI 兩個分部合共蝕緊超過 $40 億——一個季度。

呢個結構本身唔一定係壞事。Amazon 用 AWS 養電商養咗十年,Google 用搜尋養其他業務養咗二十年。但兩者嘅分別喺於:AWS 同搜尋嘅單位經濟一直改善,而 Starlink 個 ARPU 一直跌。

圖片來源:The Motley Fool — 8 月 4 日首份財報前,市場問嘅係同一條問題:$1.4 萬億市值,到底要幾多真金白銀嘅盈利先撐得住

Starlink 係 SpaceX 唯一賺錢嘅業務,而且賺得唔錯。Q2 預期經營溢利 $14.2 億,毛利率 35.9%。單睇呢兩個數,好似冇乜問題。

問題喺招股書入面另一行細字:Starlink 每用戶平均收入(ARPU)由 2023 年約每月 $99 美金,跌到 2026 年 Q1 約每月 $66 美金。三年跌 33%。而公司自己喺招股書寫明,未來幾年 ARPU 仲會繼續跌,原因係北美以外市場推低價套餐。

呢個係典型嘅衛星寬頻經濟學:北美用戶願意畀 $99 一個月,因為佢哋住喺光纖去唔到嘅地方,而且有錢畀。但增長要靠新興市場,而新興市場嘅價格天花板可能係 $30–40。你要用同一枝火箭、同一批衛星去服務兩種完全唔同嘅付費能力。

再講深一層。衛星寬頻同地面光纖有個根本分別:地面網絡嘅容量可以喺需求最集中嘅地方加——多鋪一條光纖、加多個基站就得。但衛星容量係跟住軌道走嘅,一顆衛星飛過太平洋嘅時候,佢嗰份容量就係浪費咗。

Starlink 用 V3 衛星嚟解決呢個問題:V2 mini 每顆容量上限約 100 Gbps,V3 目標做到每顆 1 Tbps,即係十倍。但每顆衛星容量升十倍,唔代表可服務用戶升十倍,因為用戶分佈唔係平均。喺人口密集嘅市場,樽頸唔喺總容量,而喺同一時間喺同一格空域上面嘅衛星數量。

所以「ARPU 跌但用戶升」呢個公式,喺某個地理密度之後就唔再成立。呢個亦解釋咗點解 Starlink 開始推 direct-to-cell(近期喺馬來西亞試 D2C)同企業 / 航空 / 海事等高 ARPU 垂直市場——嗰啲先係毛利率嘅出路。

圖片來源:FX Leaders — SPCX 7 月 31 日收 $108.37,離 6 月 16 日高位 $225.64 已經跌咗 52%,並且跌穿 $135 招股價

2026 年 2 月,SpaceX 收購咗 Musk 自己嘅 xAI,將 Grok 模型同數據中心業務併入,成為 SpaceXAI。呢一步表面上係整合,實際上係幫 IPO 換咗個故仔:由「火箭同衛星公司」變成「AI 基建公司」。

效果好明顯。SpaceX 招股時公佈嘅總潛在市場(TAM)係 $28.5 萬億美金,其中 $26.5 萬億同 AI 有關。即係話,佢自己都承認——92% 嘅估值故事,同火箭冇關。

而目前唯一落實嘅大單,係同 Google Cloud 簽嘅算力供應合約,每月 $9.2 億美金,年化約 $110 億。呢個數對比 2025 年全年收入 $187 億,係非常大嘅一張單。

仲有一層要諗:Google 一邊向 SpaceX 買算力,一邊自己搞緊 Suncatcher 軌道數據中心計劃,同時亦同其他火箭公司傾緊發射。呢個關係唔係純買賣,係又合作又對手。今日嘅 $9.2 億月費,可以係長期綁定,亦可以係 Google 買時間。

順帶要澄清一個誤解:今日 SpaceXAI 賣緊嘅算力,絕大部分係地面數據中心,唔係太空。xAI 併入嚟嗰陣帶咗實體數據中心資產,呢啲先係而家收錢嗰部分。軌道數據中心示範發射目標係 2027 年底。

所以「SpaceX 賣太空算力畀 Google」呢個講法,而家嚟講係唔準確嘅。準確嘅講法係:SpaceX 用地面算力賺緊錢,用太空算力嘅故事撐緊估值。兩者之間隔住兩年幾。

亦要提一句:SpaceX 除咗商業客戶,亦攞到美國太空軍一張 $40 億合約,做偵測空中威脅嘅衛星系統。政府訂單嘅特點係毛利穩定、續約性強,但增長慢、金額上限低。呢部分係「地板」,唔係「天花板」。

圖片來源:Light Reading — SpaceX 公開嘅 AI1 軌道數據中心衛星規格圖:高 20 米、翼展 70 米、峰值 150kW、平均算力功耗 120kW,運行喺 600–800 公里軌道,延遲約 3 毫秒

上市之後唔耐,SpaceX 宣佈以 $600 億美金全股票收購 AI 編程平台 Cursor。

呢單嘢喺香港傳媒好少人講,但佢係股價由高位滑落嘅其中一個直接原因。原因唔難理解:

• 全股票,即係增發。以當時股價計,$600 億大約要印 3.7 億至 4.4 億股新股,對 129 億股嘅總股本嚟講,攤薄接近 3%。
• 時機最差。喺一個公司自己都覺得估值偏高嘅時候用股票去買嘢,理論上係「用貴貨換平貨」,但市場睇到嘅係「多咗 4 億股供應」。
• Morningstar 公開批評咗呢單交易。唔係話 Cursor 唔值錢,而係話呢個價、呢個結構,對現有股東唔公道。

換個角度理解:上市後兩個月內,SpaceX 做咗兩件會增加股票供應嘅事——一單 $600 億嘅全股票收購,加一次 9.1 億股嘅解禁。而喺同一時間,佢冇做過任何一件會減少供應嘅事(冇回購、冇派息、冇註銷)。

呢章係成篇文最重要嗰部分。

根據 SpaceX 上市時嘅鎖倉協議,首份業績公佈之後,開啟第一個解禁窗口。內部人可以出售最多 20% 嘅受限股份,總數高達 9.115 億股,由 8 月 6 日(業績後第二個完整交易日)起生效。

而家嚟計數。

睇清楚呢四個數。可以放出嚟賣嘅股票,數量比而家市場上所有流通股加埋仲要多。

以 $108.37 計,9.115 億股價值約 $988 億美金。你會見到有傳媒寫 $1,160 億甚至 $1,230 億——嗰啲係用較早、較高嘅股價計嘅,唔係計錯,係時點唔同。無論用邊個數,呢個都係美股歷史上規模最大嘅解禁事件之一。

仲有兩點要記住:

• 喺特定條件下,另外 4.558 億股亦可以解禁,即係第一批嘅一半。
• Musk 同一小撮核心內部人嘅持股鎖到 2027 年中。所以 8 月 6 日出嚟嘅唔會係佢,而係早期投資者、員工同 pre-IPO 股東。

解禁到底係點運作

好多散戶對「解禁」嘅理解係「一日之內成批股票拋出嚟」。實際運作冇咁簡單,亦冇咁溫和。

• 解禁 ≠ 立即賣出。解禁只係「可以賣」,唔係「一定賣」。但對早期投資者嚟講,佢哋嘅成本可能係每股幾蚊,喺 $108 賣仍然係幾十倍回報。同 IPO 入貨嘅機構完全唔同心態。
• 大額持有人通常唔會喺公開市場掟。佢哋會經投行做 block trade(大宗交易),折讓通常 5–10%。呢種交易唔會即時反映喺成交量,但會壓住股價幾個星期。
• 員工係最急嘅一批。好多員工幾年嚟嘅薪酬有大比例係股票,而且已經交咗稅(或者即將要交)。對佢哋嚟講,賣股票唔係投資決定,係現金流決定。
• 對沖基金會提前部署。解禁日期係公開資訊,所以真正嘅壓力通常喺解禁日之前已經開始反映。7 月連跌 13 日,有部分就係呢個原因。

換個角度理解:8 月 6 日唔係一個「日子」,係一個為期幾星期嘅過程嘅開始。如果你係想接刀,重點唔係揀邊一日,而係等成交量正常化——即係等到解禁股消化完為止。

圖片來源:Forbes — 6 月 23 日 SpaceX 首次跌穿 $150 開市價。Forbes 當日計,單係嗰一輪連跌就抹走接近 $1 萬億美金市值,Musk 身家一日縮水 $417 億

將估值同時間表擺埋一齊睇,你會發現一個好尷尬嘅落差。

先講技術。SpaceX 公佈嘅第一代軌道數據中心衛星叫 AI1,規格好具體:

• 高 20 米,翼展 70 米
• 峰值功率 150kW,平均算力功耗 120kW
• 軌道高度 600–800 公里,延遲約 3 毫秒
• 太陽能板 250 W/m²,散熱板 1,400 W/m²(靠真空散熱)
• 單顆算力相當於一個機櫃嘅 Nvidia GB300;參考設計同時支援 Vera Rubin 平台同 Google TPU

Musk 講得好直接:「呢啲軌道 AI 衛星唔需要任何而家唔存在嘅魔法。」太陽能系統、散熱板、激光鏈路——全部都係為 Starlink V3 衛星做過嘅嘢。

從工程角度睇,呢個講法企得住。真正嘅樽頸唔係技術,係規模。

而時間表係咁:示範發射目標 2027 年底,商業運營最快 2028 年。

呢度就係個落差所在。今日 $1.4 萬億嘅市值,大部分係為咗一盤 2028 年先開始收錢嘅生意畀嘅錢。中間隔住兩年幾,而呢兩年入面,Starship 要由「幾個月試飛一次」變成「一小時飛幾次」。7 月 16 日嗰次引擎故障中止、補射之後助推器損失——就係提醒緊市場,呢條路仲未行通。

圖片來源:Crypto Briefing — Starship 係成盤軌道數據中心生意嘅唯一運輸工具。SpaceX 目標由每年送 2,500 噸入軌,三年內升到 100 萬噸——呢個係 400 倍

而家嘅賣方共識,同股價走勢完全脫節,呢個本身就係一個訊號。

27 位分析員入面有 27 位畀買入評級,平均目標價 $236.71,較現價高 118%。Morgan Stanley 嘅 Adam Jonas 更加預測 SpaceX 收入由 2025 年 $187 億增長到 2030 年 $3,190 億——五年 17 倍。

Cathie Wood 嘅 ARK 一路撈底,7 月累計買入超過 $5,000 萬美金,SPCX 已經佔基金投資資產約 4.5%。

另一邊,已經有分析師寫報告話 $100 以下係有機會嘅,理由係 Starlink 增長同 capex 現實正面相撞。

呢兩派點解爭議咁大?因為佢哋根本喺度計唔同嘅嘢。

換個角度理解:大行係喺度為 2030 年估值,市場係喺度為 8 月 6 日定價。兩邊都冇錯,只係時間軸差咗四年。

不過有一點要對賣方共識打個折扣。33 位分析員入面 27 位畀買入,呢個比例本身值得警惕——剛剛完成史上最大 IPO 嘅公司,承銷團規模亦係史上最大。承銷行嘅研究部通常喺 IPO 後 25 日起可以出報告,而佢哋出嚟嘅第一份報告,絕大多數係買入。呢個唔係陰謀論,係行業結構。

比較有參考價值嘅,反而係目標價嘅離散度:平均 $234–237,中位數 $243.81,最高 $300,而已經有行家講緊 $100 以下。當一隻股嘅目標價區間可以由 $100 去到 $300,即係 3 倍差距,實際上代表冇人真係知。

Morgan Stanley 嗰個 2030 年 $3,190 億收入預測值得單獨拆一拆。由 2025 年 $187 億計,五年 17 倍,年複合增長率約 76%。世界上有冇公司做過?有,但極少,而且通常係軟件公司(邊際成本近乎零)。SpaceX 要做到呢個數,意味住要製造、發射同營運以百萬計嘅衛星——呢個係重資產、重製造、重物流嘅增長,唔係軟件式增長。兩者嘅可信度唔喺同一個級別。

先講一句最重要:今個星期有兩個已知嘅事件風險(8 月 4 日業績、8 月 6 日解禁),兩者都可能造成雙位數波動。根據各主要研究機構嘅公開建議,喺已知事件風險前重倉單一新股,係風險管理上最難自圓其說嘅做法之一。

組合 A — 直接曝險

• SPCX(SpaceX,納斯達克) — 標的本身。已納入納斯達克 100。已知事件密集期。
• QQQ / 納斯達克 100 ETF — 已經包含 SPCX,係最分散嘅間接持有方式。香港投資者亦可經 3086.HK / 2836.HK 等追蹤納指嘅產品接觸(需自行核對最新成分同費用)。
• ARKX / ARKK — Cathie Wood 系列,SPCX 佔 ARK 投資資產約 4.5%,係高 beta 版本嘅間接曝險。

組合 B — 「軌道 AI」產業鏈

• NVDA — AI1 參考設計用緊 GB300,亦支援 Vera Rubin。無論邊間公司贏軌道算力,晶片都要買。
• GOOGL — 一邊每月畀 $9.2 億買 SpaceX 算力,一邊自己搞 Suncatcher。2026 年 capex 指引已上調至 $1,950–2,050 億。
• AMZN — Kuiper 星座嘅直接對手,同時公開質疑軌道數據中心可行性。反方觀點嘅代表。
• RKLB(Rocket Lab)、ASTS(AST SpaceMobile) — 細市值太空股,通常同 SPCX 同向但波幅更大。

組合 C — 港股嘅間接關聯

要老實講:港股冇真正嘅直接標的。最接近嘅係光通訊同衛星產業鏈:

• 中際旭創 — 已通過港交所聆訊,擬集資約 70 億美金(約 546 億港元),有機會成為 2026 年港股最大 IPO。光模組直接對應 AI 數據中心同激光通訊需求。
• 亞太衛星控股(1045.HK) — 港股少數衛星營運商,但市值細、成交疏,只適合作為主題觀察,唔適合作為主要倉位。
• 舜宇光學(2382.HK) — 光學元件,間接受惠光通訊需求,但主業仍以手機 / 車用為主。

另外提一句宏觀:摩根士丹利預期 2026 年 8 月港股迎來流動性拐點,南向通擴容 + 外儲配置 + 淡倉回補。恆指近日連續三日企穩 250 天線之上。呢個同 SpaceX 冇直接關係,但影響緊香港投資者嘅資金分配決定。