半導體 $2.1 萬億大蒸發
唔係 AI 泡沫爆,係史上最狠一場「去槓桿」洗盤

圖片來源:Forbes — 半導體板塊 7 月由高位急插,SOX 三星期蒸發約 $2.1 萬億市值;分析員一面倒睇好,對沖基金卻默默狂沽

費城半導體指數(SOX)喺 7 月正式跌入「修正區」(correction) —— 由 6 月 22 日嘅收市高位計,插咗超過 20%。呢個唔係一兩隻股嘅事,而係成個板塊一齊冧。連基本面最硬淨嘅 Nvidia,都喺其中一日「回吐晒成個 7 月嘅升幅」;chip 股相對軟件股嘅表現,更加係史上最差嘅一個月,半導體 ETF 持股中位數 7 月跌超過 22%。

先俾個 context 你:由 3 月低位到 6 月尾嗰個頂,SOX 半年之內狂升咗成 105% —— 即係差唔多一倍。升得幾癲,跌落嚟就有幾急。呢個係理解今次跌市嘅第一個關鍵:你唔係喺一個平靜嘅市場度跌,你係喺一個升到「price for perfection」(完美定價)嘅市場度跌。當所有好消息都已經 price 咗入去,任何一個「唔夠完美」嘅細節,都足以觸發獲利回吐。

而傷得最重嘅,唔係雞毛股,恰恰係啲「一哥」。記憶體三巨頭 Samsung、SK Hynix、Micron 由頂插 25% 至 30%;連 Nvidia 都一度回吐晒 7 月升幅;而板塊入面基本面本身有問題嘅 Intel,更加一度插約 21%。龍頭同弱者一齊躺平,係典型「無差別去槓桿」嘅特徵 —— 市場冇時間慢慢分邊隻好邊隻差,總之有貨就沽、有槓桿就斬。呢種「一竹篙打一船人」,對恐慌嘅人係災難,對有耐性嘅人卻係機會嘅溫床。

技術面上,Yahoo Finance 市場編輯 Jared Blikre 點出一個好重要嘅位:SOX 跌落嚟,啱啱撞返 5 月見過嘅 12,000 一帶。呢個位喺 5 月係「天花板」,一個月前 buyer 曾經成功守住 —— 舊天花可以變新地板,但前提係「跌返落嚟嗰陣要有人接」。

佢俾嘅 line 好清楚:SOX 收市要守住大約 11,950、iShares 半導體 ETF(SOXX)守住大約 535。守得住,反彈可以望 13,000、再上 14,000;守唔住收穿,就好似搭 lift 落地,下一站係再跌 1,000 點、望 11,000。

而呢場跌市亦唔係半導體獨有嘅事。同一段時間,Netflix 業績「符合預期但唔驚喜」,單日插超過 8%;VIX 恐慌指數抽升、黃金亦一度回吐。呢個訊號好值得記住:今次唔淨係「半導體嘅事」,而係成個「動能交易」(momentum trade)一齊被人拆倉。半導體只係喺震央,唔係唯一嘅災區。而最痛嘅一角,係記憶體 —— 呢個我哋留返 Chapter 06 講。

坊間第一個誤解,係將今次跌市當成「基本面轉差」。但如果你翻返啲 research,你會發現絕大部分機構嘅講法出奇地一致:今次係 valuation(估值),唔係 fundamentals(基本面)。

半年升 105%,呢種升法唔係靠盈利慢慢推上去嘅,而係靠「所有人一齊買同一個故事」堆上去嘅。當一個板塊嘅升幅遠遠拋離盈利增長,估值就會越拉越高,拉到一個「唔可以有任何差錯」嘅水平。呢個喺市場有個名,叫 crowded trade(擠迫交易)。當一個 trade 擠到咁滯,任何一粒沙都可以令佢反轉 —— 唔需要基本面崩,只需要「邊際買家消失」。

幾個 prediction market 嘅數字,幫我哋 sanity check 咗呢個判斷。Polymarket 上面一條「AI 泡沫今年內爆唔爆」嘅市場,7 月中只係企喺 16%,仲要係由 5 月嘅接近 30% 跌落嚟 —— 即係聰明錢越跌越唔信「泡沫爆」呢個劇本。與此同時,Kalshi 上面「標普今年跌到 6,300 或以下」(即係大約再跌 15%)嘅機率就升到 25.9%。

兩個數字擺埋一齊,講緊同一件事:市場驚嘅係「再洗多一浸」,唔係「AI 完咗」。「會唔會再跌」同「係咪泡沫爆」係兩個完全唔同嘅問題 —— 前者係短線波動,後者係結構性崩潰。而數據話你知,市場自己都分得好清楚。呢個分別,係今次部署嘅全部關鍵。

可能你會問:「講到咁,點知係咪真係得估值太高、而唔係暗地裏基本面已經轉差?」呢個問題問得好。分辨方法其實好客觀 —— 睇龍頭嘅盈利、guidance 同訂單有冇轉差。而我哋 Chapter 05、06 會逐一擺數出嚟:台積電、ASML、SK Hynix 三大龍頭,盈利、指引、訂單全部不跌反升。當「價」同「值」背馳到咁嘅程度,歷史上十居其九,係「價」錯,唔係「值」錯 —— 起碼喺基本面未 crack 之前係咁。

如果基本面冇崩,咁點解跌得咁急、咁狠?答案唔喺基本面,喺市場結構 —— 具體啲講,係槓桿同啲會「自動沽貨」嘅產品。

Forward Guidance 主持、前買方衍生品交易員 Tyler Neville 講咗一句好核心嘅說話:「散戶最終無可避免會被清洗(The retail investor inevitably gets wiped out)。」佢嘅論點係:同一批資金流,升嗰陣推高個市,跌嗰陣就加速個市冧。點解會咁?因為機制本身 —— 而唔係人性咁簡單。

圖片來源:Benzinga / Shutterstock — 槓桿 ETF 每日被迫「跌就要沽」,Morgan Stanley 科技動能指數錄得 27 年來最快 unwind,散戶首當其衝

問題核心係槓桿 ETF(leveraged ETF)。呢啲產品要每日 rebalance 去維持固定槓桿倍數(例如 2 倍、3 倍),即係話 —— 股升佢要買多啲,股跌佢要沽多啲,唔理價錢、唔理基本面,純粹機械式操作。升市嗰陣,呢個機制係火上加油;跌市嗰陣,同一個機制變成落井下石。呢個唔係邊個做錯決定,而係產品設計本身就係咁 work。

根據 Citadel Securities 嘅數據:槓桿 ETF 嘅總資產由高峰大約 $2,180 億 縮到大約 $1,980 億,當中半導體相關產品甩咗大約兩成資產。與此同時,單一股票波幅同指數波幅之間嘅 spread 升到歷史新高 —— 即係話,啲錢係集中噏喺幾隻半導體龍頭度爆煲,唔係全市場齊冧。呢個「單一股票波幅遠高於指數波幅」嘅現象,正正係「個別名被 targeted 拆倉」嘅指紋。

Neville 仲點出,好多熱門股嘅 implied volatility 一度接近 120,換算即係每日正負 7.6% 嘅上落。波動大到咁,啲基金淨係為咗控風險都要被迫減倉,結果係「越沽越要沽」。再加埋散戶用 margin(孖展)加碼、short-dated options(短期期權)去 double down,一旦股價跌穿,margin call 一到,就係一連串強制平倉嘅骨牌。動能股 unwind 嘅速度,係 Morgan Stanley 科技動能指數 27 年歷史入面最快嘅一次,痛點全部集中喺半導體。

擠迫交易 + 槓桿機器係「乾柴」,但總要有粒火星去點着。今次有三個扳機,喺 7 月頭幾日環環相扣咁引爆。

圖片來源:Wikimedia Commons — Meta CEO 朱克伯格 — 市場傳 7 月推「Meta Compute」,將閒置 GPU 產能對外出租,一句話改寫 AI 算力供求

順帶一提,扳機 #1 之所以咁有殺傷力,係因為 Meta 個「盤」實在太大。Meta 2026 Q1 收入 $563 億、按年 +33%,全年 capex 指引高達 $1,250-1,450 億;佢首個多吉瓦(multi-GW)數據中心「Prometheus」預計 2026 年內上線,另一個「Hyperion」可擴展到 5GW,仲喺加拿大 Alberta 動工起 1GW。當一個燒錢燒到咁嘅巨企,話自己「off-peak 有大量閒置產能」想對外賣 —— 就算只係「一小片」多餘,以佢嘅體量計都係天文數字。市場驚嘅,正正係呢個「連最大買家都有得剩」嘅訊號。

如果今次真係「AI 泡沫爆破」,你會預期見到咩?盈利 miss、guidance 下調、capex 急煞車、訂單消失。但 7 月我哋見到嘅,啱啱相反 —— 全部都創新高。

7 月 16 日,台積電(TSM)交出 Q2 業績:收入 $402 億美元、按年升 33.7%,每 ADR 盈利急升約 74% 到 $4.31,雙雙勝預期,而且係連續第 5 季破紀錄。公司仲將 2026 全年收入增長 guidance 上調到 「40% 以上」。呢個唔係一間掙扎求存嘅公司會有嘅數。

圖片來源:TheStreet / Getty(攝:BING-JHEN HONG) — 台積電 Q2 收入 $402 億、按年 +33.7%,連續第 5 季破紀錄,全年 capex 加碼至 $600-640 億 — 股價當日卻跌約 5%

結果 TSM 當日股價喺盤前跌約 5%。點解業績咁靚都要沽?因為市場而家 fixate 喺一個數:capex(資本開支)。台積電將 2026 資本開支由 $520-560 億,上調到 $600-640 億(加約 15%),CFO 黃仁昭仲話未來三年嘅資本開支會較過去三年「明顯加大」。再加碼喺美國亞利桑那再投 $1,000 億,累計對美承諾去到 $2,650 億,主要用喺 2nm 以下製程同先進封裝。

投資者驚嘅唔係方向,係時機同回報:海外新廠 ramp-up 會攤薄毛利,一隻高增長股本應該生出嚟嘅現金,被 push 到更後先見到。TheStreet 講得好白 —— 而家真正要 track 嘅數,唔再係收入增長,而係自由現金流(FCF)同 capex 之間嘅 gap:呢個 gap 會顯示 AI buildout 究竟仲係「創造價值快過燒錢」,定係「淨係為咗追需求而燒錢」。呢個係「beat and raise 已經唔夠」嘅新現實 —— 但要留意,呢個係估值同時機嘅擔憂,唔係需求嘅崩塌。兩者天差地別。

而且台積電唔係孤例。ASML(全球唯一 EUV 光刻機供應商)喺 7 月 15 日,將全年銷售 guidance 由 €360-400 億上調到 €430-450 億 —— 呢個係佢年內第二次上調。當季賣咗 86 部光刻系統(Q1 係 67 部),毛利率 54%,Q3 指引亦上調到 €110-120 億。CEO C.C. Wei 亦提到,agentic AI 開始帶動數據中心對 CPU 嘅需求,唔再淨係 GPU 一味獨大 —— 即係話,受惠面仲喺度擴闊,唔係收窄。

圖片來源:ASML — ASML High-NA EUV 光刻機 TWINSCAN EXE:5000 — 7/15 全年銷售 guidance 年內第二度上調至 €430-450 億

仲有一個結構性轉變好多人睇漏咗:台積電 Q2 嚟自中國嘅收入,由一年前嘅 9% 跌到只剩 6%,同一時間佢最賺錢嘅 2nm 以下製程同先進封裝,越嚟越多放喺美國本土做。台積電最高價值嘅產能同最高價值嘅客(Nvidia、Apple)正在向同一個地理位置(美國)遷移 —— 呢個對美國買家嚟講反而係減低咗地緣風險。即係話,連「地緣」呢條線,長線都係向有利於龍頭嘅方向行,而唔係崩緊。

如果要揀今次跌市最痛嘅一角,一定係記憶體(memory)。Roundhill 記憶體 ETF(DRAM)已經正式跌入熊市 —— 由頂 close-to-close 插超過 20%。

個別股仲慘:Samsung 由高位跌超過 25%、Micron(MU)差唔多、SK Hynix 更加插咗 30%。Samsung 同 SK Hynix 一晚齊插 6%,跌到六星期低位。點解記憶體咁脆弱?因為佢升得最勁(HBM 週期),又最靠「需求持續超預期」呢個假設 —— 而 SK Hynix 轉軚 DDR5 嗰粒扳機,啱啱就篤中呢個假設嘅死穴。

圖片來源:SK Hynix Newsroom — SK Hynix 12 層 HBM4E 樣本 — 佔全球 HBM 收入近六成;記憶體係今次跌市嘅震央,SK Hynix 一度由頂插 30%

但係 —— 呢度有個「檯底嘅嘢」好多人忽略咗。就喺記憶體股插到最傷嘅同一段時間,SK Hynix 喺 7 月 10 日登陸納斯達克(Nasdaq),完成金融史上最大嘅 ADR 發行之一。一隻被市場「唱到最淡」嘅記憶體股,揀喺跌市中上市,而且成功 —— 呢個本身就係一個好強嘅反向訊號。

要判斷呢場跌市係「板塊 de-risk」定「系統性危機」,有個好簡單嘅方法 —— 望下隔籬。如果係真危機,理應係全市場一齊冧;但今次唔係。

Netflix 業績「符合預期但唔驚喜」,單日插超過 8%;一眾高飛嘅動能股(high-flyers)同步 wobble。呢個講緊乜?今次被拆嘅唔淨係「半導體」,而係「動能」呢個 factor 本身。過去半年靠 momentum 狂升嘅名,無論係 chip 定 streaming,一齊俾人平倉、輪動去其他板塊。半導體只係因為升得最急、槓桿最重,所以喺震央。

但關鍵在於大盤指數同恐慌情緒,其實好淡定。SOX 插 20% 嘅同時,標普 500 只係喺高位附近輕微整固,Nasdaq 甚至喺個別交易日反彈超過 1%;VIX 恐慌指數大部分時間都企喺 16 一帶 —— 呢個係「有秩序輪動」嘅水平,離「2020 式恐慌拋售」(VIX 抽到 30、40 以上)差好遠。

Forbes 亦點出一個好玩嘅對倉:分析員一面倒睇好半導體,但對沖基金一直喺度沽空。換句話講,今次跌市有一部分係「淡倉 + 槓桿平倉」推動,而唔係基本面持有者恐慌離場。呢個組合(大盤穩、VIX 低、基本面創新高、但個別動能名被狠拆)——正正就係「去槓桿洗盤」嘅典型指紋,唔係「金融海嘯」嗰種齊冧。

半導體係一個週期性(cyclical)行業,呢種「深跌」我哋見過唔止一次。與其估,不如翻返兩份舊劇本 —— 佢哋會話你知,深跌之後通常發生咩事。

對當年揸住嘅人嚟講,呢兩次都係一場心理酷刑:2018 年 Q4,Nvidia 一季蒸發超過一半市值,任何人望住個組合都會手震。但凡係喺恐慌底部沽咗貨嘅,之後 18 個月就眼白白睇住 SOX 升返一倍;2022 年沽貨嘅,2023 年就錯過 67% 反彈。唔係話「跌一定要買」,而係話 —— 分唔清「洗盤」同「崩盤」,你就好容易喺最錯嘅時間做最錯嘅決定。

Research 歸納出一個好有用嘅分辨法則:跌市嘅「催化劑」,而唔係「跌幅」,決定復原嘅路。

凡係由「估值疲勞、但需求週期完好」開始嘅跌市,通常喺 6 至 12 個月內向上收復(2018、2022 都係)。凡係由「真實需求斷裂、真實庫存過剩、真實 capex 停頓」開始嘅,就跌得更深、更耐(例如 2000 年 dot-com 爆破,係真需求同真盈利雙雙崩塌,先至跌足幾年)。

咁今次係邊種?台積電加 capex、ASML 二度上調 guidance、SK Hynix 超額上市兼加訂單 —— 呢啲全部係「需求週期完好」嘅硬證據,冇一樣係「需求斷裂」嘅特徵。當然,冇人可以擔保歷史一定 rhyme,但至少劇本嘅開頭,似 2018/2022 嗰種「valuation reset」,多過似 2000 年嗰種「demand break」。呢個判斷,決定咗你應該驚定貪。

市場永遠有兩邊。散戶恐慌嘅同時,option flow 同資金流講緊另一個故事。以 Nvidia 為例,睇下啲數。

圖片來源:Tom's Hardware — NVIDIA GTC 2026:黃仁勳公布 Vera Rubin 平台 — bull 押注下一個產品週期,NVDA call/put 成交比逾 2:1

喺跌市最急嘅其中一日,Nvidia 錄得超過 150 萬張 call、對唔到 69 萬張 put,買入嘅 call 係 put 嘅兩倍以上;有一組交易更加一次過掃咗 $350 萬美元、7 月尾到期嘅 200 元行使價 call。Chaikin Money Flow(反映大戶買定沽嘅指標)由 6 月 25 日起回升,喺 7 月初已經返到接近零 —— 即係話,錢正在慢慢流返入嚟。

分析員嘅共識更加旗幟鮮明:CNBC 報道有交易員押注 Nvidia 一次大反彈;主流 research 對 NVDA 維持「強力買入」,平均目標價大約 $275,理由係 —— 佢有 megacap 入面最強嘅基本面(加速中嘅數據中心增長、肥毛利、Vera Rubin 下一個產品週期),而市場暫時完全未將 2027 年嘅成功計入股價。GTC 2026 上,黃仁勳公布 Vera Rubin 平台同 Vera CPU,正正係押注呢個下一浪。

再擺埋 Chapter 06 講嘅 SK Hynix 一齊睇,幅圖就更加完整:一隻插咗 30% 嘅記憶體股,喺跌市中做史上最大 ADR 之一,基石機構(Baillie Gifford、Coatue)超額認購 —— 呢啲基金唔係嚟坐一日車,係嚟坐幾年嘅長線資金。當散戶喺沽、長線機構喺掃,歷史上邊一邊贏面大,唔使我多講。

仲有一個常被忽略嘅點:SOX 跌咗 20% 之後,估值本身已經冇咗嗰浸「price for perfection」嘅溢價。同樣嘅盈利、同樣嘅 guidance,你而家用平咗兩成嘅價買 —— 對長線 buyer 嚟講,風險回報比三個禮拜前,其實係改善咗,而唔係惡化咗。呢個就係「別人恐懼」嘅另一面。

講到部署,原則只有一句:如果你相信呢個係 valuation reset 而唔係 demand break,咁回調就係機會;但因為 leverage unwind 未必 unwind 完,你要用「分注 + 唔加槓桿」嘅方式入場。以下按風險由低到高,分三個籃(參考各大行公開 read-through,只作教育用途,唔構成個別推介)。

點解一定要「分注」?因為冇人估到底喺邊 —— Chapter 03 講過,槓桿 unwind 嘅底往往係「反覆磨」而唔係一個清脆嘅 V。分注嘅意思係:將你打算投入嘅資金拆成幾份,跌一浸入一注,而唔係一次過瞓身。咁樣就算之後 SOX 收穿 11,950 再洗一浸,你手上仲有子彈、心態仲揸得住;反彈起上嚟,你嘅平均成本亦已經夠低。呢個唔係「叻」唔「叻」嘅問題,係「survive」唔「survive」嘅問題 —— 而喺洗盤市場,能夠留喺場,本身已經贏咗一半。

ETF 分散:唔想揀股嘅,可以用 SOXX / SMH 一次過買半導體大盤;想純押記憶體反彈嘅,有 DRAM(Roundhill 記憶體 ETF)—— 但 DRAM 已入熊、波動極大,屬進取型工具。技術上要留意 SOXX 守 535、SOX 守 11,950 呢兩條線:企得穩,反彈望 13,000;收穿,代表洗盤未完,唔好心急。