半導體 $3.3 兆蒸發、Anthropic 衝 $2 兆 IPO
AI 市場開始重新分錢嘅 3 個真相
唔係 AI 泡沫爆,係市場終於開始問一條好簡單嘅問題 — 邊個收錢,邊個付錢。
重點摘要
- SOX 由 6 月 22 日高位跌超過 20%，晶片股蒸發約 $3.3 兆
- Kimi K3 輸出價每百萬 token $15，Claude Fable 5 係 $50
- CXMT 8 月 13 日市值 $5,240 億，超越騰訊 $5,110 億
- 騰訊 Q2 資本開支升 176% 至 RMB 528 億，FCF 轉負
- 四大雲廠商 2026 capex 合共 $7,250 億，按年 +77%
過去兩個月,如果你只睇標題,你會覺得市場精神分裂。
一邊係:費城半導體指數由 6 月 22 日高位跌超過 20%,正式入熊市,7 月係自 2008 年 10 月以嚟最差嘅單月表現,全球晶片股蒸發約 $3.3 兆美元市值。
另一邊係:Anthropic 嘅投資者模型指向 10 月 IPO 估值至少 $2 兆美元 — 史上最大;長鑫存儲(CXMT)上市第 17 日就爬過騰訊做中國市值一哥;Moonshot AI 嘅 pre-money 估值一個月由約 $315 億跳到 $500 億。
兩邊唔可能同時對。除非 — 佢哋根本係同一件事。
從數據嚟睇,呢兩個月發生嘅唔係「AI 泡沫爆破」。係一場重新分錢:市場開始逐層拆開 AI 呢條產業鏈,問清楚邊一層真係收到錢、邊一層只係代人買單。
同一個星期,兩個世界
我哋睇返個 timeline。
你留意到啲嘢未?
喺同一個月裏面,記憶體公司做咗中國市值一哥,而記憶體股又拖住半導體板塊入熊市。台積電賺多 77% 但股價跌 7%。騰訊生意好但股價被劈。
呢啲唔係矛盾。呢啲係線索。
市場最容易被誤讀嘅時刻,就係「好消息配壞股價」同時出現嘅時候。
大部分人嘅第一反應係「市場非理性」。但通常真相係:市場已經行前一步,佢唔再交易你手上嗰個指標,佢開始交易另一個你未睇到嘅指標。
接落嚟三章,就係拆呢個「另一個指標」係咩。
台積電賺多 77%,股價跌 7% — 市場已經唔交易基本面
如果 AI 需求真係轉差,基本面應該最先出事。我哋逐個數據睇。
再具體啲:
- 台積電公布季度營業利潤同比升 77%,同日股價跌 7%。
- SK 海力士喺 10 月業績會已經講明,HBM、DRAM、NAND 產能 2026 年「基本上賣光」(essentially sold out)。
- 美光索性完全退出消費級記憶體市場,專攻企業同 AI 客戶。
- 三星 32GB DDR5 模組價格由 $149 加到 $239;DDR5 合約價升超過 100%,由 2025 年初約 $7 升到 $19.50。
- Gartner 預測 2026 年 DRAM 價格再升 47%。
- 北美數據中心空置率只有 1%。
換句話講:需求冇死,供應仲緊到爆,價格仲喺加。
最有趣嘅一點,Yahoo Finance 嘅 Jared Blikre 喺 7 月 17 日點出過:由 6 月 22 日起計,Nvidia 幾乎冇跌,仲係成組大型半導體股裏面表現最好嘅一隻。
「The breakdown is happening despite Nvidia, not because of it.」
(呢次崩盤係喺 Nvidia 冇事嘅情況下發生,唔係因為 Nvidia。)
咁跌嘅係邊啲?主要係記憶體 — 美光、三星、SK 海力士。同時,幾十隻個別晶片股由 6 月 22 日水平跌超過 20%。
另外一個細節更加關鍵:7 月 16 日嗰日,資金冇照以往習慣走去 Magnificent 7 避險。MAGS 一齊跌,反而等權重標普 500 升 — 升嘅係運輸、地區銀行、房屋建築商、中國股同防守板塊。
如果資金由半導體流去 Mag 7,咁就係板塊輪動 — 錢仲留喺 AI 主題內。
但如果資金由半導體流去運輸、地區銀行、房屋建築商,咁就唔係輪動,係離場。錢喺離開整個 AI 領導群,去搵利率敏感、估值低嘅嘢。
換個角度理解:市場唔係話「AI 唔行」。市場係話「我唔再肯用 AI 嘅故事去付呢個價錢」。
所以基本面同股價之間嘅缺口,唔係市場錯。係市場開始問三條唔同嘅問題。呢三條問題,就係下面三個真相。
Kimi K3 打爆嘅唔係算力需求,係「算力就係護城河」呢句話
2026 年 7 月 17 日,Moonshot AI 喺上海世界人工智能大會發表 Kimi K3。
Moonshot 官方 benchmark 話 K3「competitively」對得住 Anthropic 嘅 Fable 5,並且「substantially outperformed」Anthropic Opus 4.8 同 OpenAI GPT-5.6 Sol。Arena.AI 一個獨立 benchmark 更加直接將 K3 排全球第一,喺 Anthropic 之上。
時間表嘅衝擊比 benchmark 更大。Anthropic CEO Dario Amodei 同Elon Musk 之前都公開估過,中國實驗室要追到美國最前線,起碼要多六個月至一季。K3 一日之間將呢個時間表劃咗。
但重點唔係「中國追到」。重點係價錢。
K3 輸出價 $15 / 百萬 token,Fable 5 係 $50。DeepSeek V4 更狠,$0.87。而且全部係開放權重 — 你可以免費下載、自己 host、自己 fine-tune。第三方 provider(包括美國嘅)可以免費幫你行。
Larridin 聯合創辦人 Ameya Karnitkar 講得好白:呢種情況下唯一有成本嘅嘢,就係「GPU 同電」。
由「花得多 = 贏」變成「花得多 = 蝕得多」
過去三年,半導體嘅估值故事其實可以壓縮成一句:算力就係護城河。你買到最多 GPU、行到最大 cluster,你就有最好嘅模型,就有 pricing power,就收得到錢。
呢句話成立,$725 億 × 10 嘅資本開支就有道理 — 因為佢係買一條護城河。
Kimi K3 做嘅事,唔係減少 GPU 需求,係證明呢句話唔一定成立。Fortune 直接寫:K3「undermining the conventional wisdom that U.S. firms can maintain their extended lead by simply outspending Chinese competitors on computing power」。
Moonshot 喺美國出口管制底下,算力、資本、人才三重受限,反而被迫將每一塊硬件榨到盡。AI 分析師 Grace Shao 講:「Labs are so compute-constrained... a lot of them are being cautious in how they use their resources.」
諷刺嘅係 — 出口管制本來想拖慢中國 AI,結果訓練出一批最擅長節省算力嘅實驗室。
而 OpenRouter 嘅數據顯示,呢種節省已經變成市場份額:目前使用量前五名嘅模型全部係中國公司 — 騰訊、小米、DeepSeek、MiniMax、z.ai。美國 coding 工具商 Cursor 3 月承認,佢嘅 Composer 2 agent 就係跑喺 Kimi 2.5 之上。DoorDash CTO Andy Fang 講,佢哋將「lower-level work」交去 Kimi,結果係「better quality, cheaper cost」。
呢一點好多人搞錯,值得講清楚。
Kimi K3 推出後兩日,Moonshot 就要暫停新消費者用戶嘅付費訂閱 — 原因係需求超出可用算力。Moonshot 嘅 ARR 3 月係 $1 億,6 月已經 $3 億,三個月三倍。
即係話:token 便宜咗,用量爆咗,總算力消耗係升,唔係跌。經濟學上呢個叫 Jevons paradox — 效率提升令使用成本下降,結果總消耗反而增加。
所以「Kimi K3 = 唔需要咁多 GPU」呢個推論係錯嘅。正確嘅推論係:「算力供應商仲會賣得好,但佢嘅客戶未必收得到錢。」
呢個分別,就係接落嚟真相 #2 嘅全部。
市場開始分「收錢嘅人」同「付錢嘅人」— 長鑫 vs 騰訊
2026 年 8 月 13 日發生嘅事,係整篇文最重要嘅一段。如果你只記得一件事,記呢件。
當日,一間 7 月 27 日才上市嘅 DRAM 公司 — 長鑫存儲(CXMT / 長鑫存儲科技)— 市值 $5,240 億美元,超越騰訊嘅 $5,110 億,成為中國市值最高嘅上市公司。距離上市只有 17 日。
而最耐人尋味嘅細節係:8 月 13 日 CXMT 自己都跌 1.2%。
交叉發生,唔係因為 CXMT 升,係因為騰訊跌得更多。
睇騰訊當日公布嘅 Q2 業績:
- 收入 RMB 2,048 億($303 億),同比 +11%
- 國內遊戲收入 +17%、營銷服務收入 +22% — 主營業務完全冇問題
- 但資本開支同比飆 176% 到 RMB 528 億,用嚟買 AI 模型同 agent 嘅算力
- 自由現金流轉負 RMB 138 億
- 美股 ADR 當日跌 5.34%,2026 年至今累跌 26%
然後係最關鍵嘅一條線索:騰訊本身就係 CXMT 嘅客戶。兩間公司 6 月簽咗一份 $30 億美元嘅伺服器 DRAM 供應協議。7 月,CXMT 又同字節跳動簽咗五年、超過 $70 億美元嘅伺服器 DRAM 合約。CXMT 伺服器產品佔收入比重由 2024 年 8.4% 跳到 2025 年 26.5%。
同一張採購單,買方被罰,賣方被獎
Tom's Hardware 用一句話總結咗呢件事,亦係本文全部論點嘅濃縮:
「Investors are penalizing the buyer of AI hardware while rewarding its supplier, in part over the same purchase orders.」
(投資者一邊懲罰買 AI 硬件嘅人,一邊獎賞佢嘅供應商 — 部分係因為同一批採購單。)
呢個唔係非理性。呢個係一個非常精確嘅判斷:
喺呢個時點,賣算力嘅人有 pricing power,買算力嘅人冇。
CXMT 可以加價,因為 DRAM 供應緊。騰訊加唔到價 — 佢個 AI agent 唔可以因為記憶體貴咗就向用戶收多 176%。中間嗰條差價,由騰訊嘅自由現金流吸收。
而呢個模式,喺全球係一致嘅。你將名字換一換,故事一樣:
| 層級 | 代表 | 2026 發生咩 | 市場反應 |
|---|---|---|---|
| 稀缺層 (記憶體 / 設備 / 電力) | CXMT、SK 海力士、美光、ASML | 產能 2026 年賣光;DRAM 合約價 Q1 +95%、Q2 +63%;Gartner 預測全年 +47% | 重新估值向上 — CXMT 做中國一哥、SK 海力士超越三星做韓國市值一哥、ASML 成為歐洲史上市值最高公司 |
| 中游層 (代工 / 加速器) | 台積電、Nvidia、Broadcom | 台積電營業利潤 +77%;Nvidia 數據中心收入 +92% | 估值受壓 — 台積電同日跌 7%;Broadcom 因 BofA 提出 $3,700 億 AI 債問題單日跌 6% |
| 模型層 (前線 AI 實驗室) | Anthropic、Moonshot、OpenAI | Anthropic ARR $470 億 → 投資者預期年底 $1,000-1,200 億;Moonshot ARR 3 個月升 3 倍 | 收入爆升,但毛利薄 — Anthropic 毛利率約 40-44%,每 $1 收入要用 $0.56 買算力 |
| 付錢層 (部署 AI 嘅企業) | 騰訊、四大 hyperscaler | 騰訊 capex +176%、FCF 轉負;四大 hyperscaler 2026 capex 合共 $7,250 億(+77%) | 被懲罰 — 騰訊 ADR 單日 -5.34%、YTD -26% |
呢個局面有個名,叫 margin migration — 利潤遷移。
當一條產業鏈裏面某一環出現真實物理短缺(記憶體產能、電力、數據中心土地),而下游又爭到打崩頭,咁條鏈嘅利潤就會向上游遷移。下游企業喺帳面上「投資未來」,實際上係幫上游做需求擔保。
2000 年思科同光纖商之間發生過。2021-22 年車廠同晶片商之間發生過。今次,係雲廠同記憶體廠之間。
唔同嘅係規模。
Capex 由現金變成債 — 半導體由成長股變成信貸週期股
第三個真相係最少人講,但可能係最重要嘅一個。因為佢改變嘅唔係盈利預測,係估值方法。
$7,250 億呢個數字本身唔嚇人 — 呢四間公司加起嚟現金流極強。真正改變性質嘅係資金來源。
2026 年,AI 基建開始大規模用債去融資:
- BofA 分析師 Tom Curcuruto 估算,一個 AI 晶片融資載體(chip-financing vehicle)喺 20 GW 規模下,到 2029 年中可能累積到 $3,700 億美元優先債務,單係 2027 年就有約 $1,500 億新發行。當中 Broadcom 同意為部分客戶租賃義務提供 backstop — 呢個消息一出,Broadcom 單日跌 6%。
- Forbes 7 月報導,債券投資者已經開始 push back,AI 相關債務規模正朝 $5,700 億邁進。
- Nvidia 自己推出 $5,000 億美元融資計劃,高盛正為呢個計劃嘅主導角色招攬投資者。
- OpenAI 正考慮由 Nvidia 支持嘅方式,租用一個 10 GW 俄亥俄州數據中心園區。
與此同時,聯儲局嘅方向唔係向下。
聯儲局最近一次會議維持聯邦基金利率喺 3.50% - 3.75%,投票 9 票支持 — 但有 3 名委員傾向加息 0.25%。
官員現時預測今年底整體同核心通脹都會喺 2.7%,高於 2% 目標(去年 12 月時預測只係 2.5%)。
根據 CME FedWatch(截至 8 月 6 日數據),市場對 9 月會議嘅定價係:約 55% 機會加息 0.25%,約 45% 機會維持不變。
留意呢個係加息嘅機率,唔係減息。
槓桿上升 × 折現率上升 = 估值方法要換
當 capex 由自由現金流支付,你只需要一個需求故事。市場會問:客戶會唔會繼續買?會 — 好,估值 OK。
當 capex 由債務支付,你需要一個還款故事。市場會問:呢筆債幾時還?靠邊個嘅現金流還?如果 token 價格繼續跌,個現金流夠唔夠?
而如果同一時間折現率仲要向上(9 月加息機率 55%),咁個估值倍數就要壓兩次。
呢個就係為咩台積電賺多 77% 都要跌 7%:市場唔係下調台積電嘅盈利,係下調願意付嘅倍數。而下調倍數嘅理由,唔喺台積電身上,喺台積電客戶嘅資產負債表上。
換個角度理解:半導體板塊喺 2026 年悄悄由「成長股」變成「信貸週期股」。信貸週期股嘅 P/E,天生就低過成長股。
BofA 策略師 Michael Hartnett 嘅 Bubble Risk Indicator 目前讀數 0.91,明顯高於納指 100 嘅 0.69。有分析員直接將現時估值同 2000 年 6 月(科網泡沫前夕)比較。
另一邊,Wedbush 嘅 Dan Ives 就話:「This is 3rd inning, 1 out in a 9-inning game」— 九局比賽第三局一人出局,遠遠未完場。
兩邊都係公開研究,兩邊都有數據支持。呢個分歧本身,就係目前市場最真實嘅狀態。
呢個局面有個名:市場開始買稀缺,唔再買故事
將三個真相合埋一齊,你會見到一個好清楚嘅框架。
2023 到 2026 年上半年,市場買嘅係「AI 會好大」呢個故事。呢個故事之下,凡係印住「AI」三個字都升 — 因為冇人分得清邊層先真正收到錢。
2026 年 6 月 22 日之後,市場開始買稀缺。
咩嘢係真稀缺
- 記憶體產能 — HBM 每 GB 佔用嘅晶圓產能係普通 DRAM 約 3 倍。三星、SK 海力士、美光三間控制全球 95% 以上 DRAM 產能,全部將產能調去 HBM。SK 海力士 2026 年產能賣光;美光退出消費市場;三星平澤新產線要等 2028 年才量產。呢個係物理限制,唔係一個季度可以解決。
- 電力 — Fortune 指出中國電力成本低過美國多個地區,因為國家做咗大量發電同輸電投資;而美國新數據中心經常因為電網同用水爭議遇到政治阻力。
- 數據中心空間 — 北美空置率只有 1%。
- EUV 光刻機 — ASML 已經成為歐洲史上市值最高嘅公司。CXMT 想追產能,但佢仍然冇 EUV。
而稀缺嘅嘢,市場肯付溢價:CXMT 做中國市值一哥、SK 海力士超越三星做韓國市值一哥、ASML 做歐洲史上一哥。
咩嘢已經唔稀缺
前線模型嘅表現本身。
2024 年,前線模型能力係極度稀缺資源,全世界只有三四間公司做得到。2026 年 8 月,你可以免費下載一個 2.8 兆參數、Code Arena 全球第一嘅開放權重模型,自己 host。同級能力嘅 API 價格,由 $50 跌到 $15,甚至 $0.87。
意思唔係模型公司唔值錢 — Anthropic ARR 由 $470 億衝向 $1,000 億就係反證。意思係「模型能力」本身唔再係護城河,護城河要搬去其他地方:企業關係、分發渠道、agent 工作流、資料、信任、監管合規。
市場唔係喺賣 AI。市場係喺重新排序 AI 產業鏈嘅 pricing power。
邊一層有物理稀缺 → 重新估值向上(記憶體、電力、設備)
邊一層要幫客戶擔保債務 → 估值受壓(代工、加速器)
邊一層收入爆但毛利被算力成本吸走 → 高增長 + 低確定性(模型層)
邊一層要付錢又加唔到價 → 被懲罰(部署 AI 嘅企業)
你手上每一隻 AI 相關股票,先搞清楚佢喺邊一層,再講估值。
記憶體悖論:同一個板塊,點可以又拖跌大市又出中國一哥?
喺所有數據裏面,有一個矛盾最容易令人睇唔明,值得單獨拆:
7 月,記憶體股率先拖住半導體板塊入熊市 — 美光、三星、SK 海力士全部大跌,三星同 SK 海力士各跌 15%。
8 月,一間記憶體公司做咗中國市值一哥,SK 海力士又超越三星做韓國市值一哥,美光市值站上 $1 兆。
同一個板塊,同一批產品,兩個月兩個結論。點解?
因為市場交易嘅唔係「幾多錢」,係「仲有幾久」
記憶體係典型週期股。週期股嘅股價從來唔係跟「今期賺幾多」走,係跟「市場相信呢個週期仲有幾久」走。
2026 年上半年,市場相信呢個記憶體週期會延續好多年 — 因為 AI 訓練同推理需求似乎冇上限。於是股價喺三個月升超過一倍。
Kimi K3 做嘅事,唔係令今期 DRAM 賣少 — 產能仍然賣光,價格仍然升。佢做嘅事係縮短了市場心目中呢個週期嘅預期長度。
如果同級智能可以用三折價錢、開放權重取得,咁「無上限訓練支出」呢個假設就要打折。而週期股嘅估值,對「週期長度」嘅敏感度遠高於對「當期盈利」嘅敏感度。
所以你會見到一個表面上荒謬、實際上完全合理嘅組合:盈利創新高 + 股價跌兩成。
而 8 月 CXMT 嘅情況又唔同 — CXMT 唔係喺交易「週期長度」,佢喺交易份額擴張。
- CXMT 2025 年只佔全球 DRAM 市場 7.67%(招股書數據)
- 市值 $5,240 億,約係美光 $1 兆嘅一半、SK 海力士 $8,800 億嘅六成
- 目標:第六座 mega-fab,2030 年全球 DRAM 份額 30%
- Q1 營業利潤 RMB 354.3 億($52 億),對比去年同期虧損 RMB 28.3 億
即係:美光 / SK 海力士 / 三星喺交易「呢個週期幾時完」;CXMT 喺交易「我可以搶到幾多份額」。兩個係完全唔同嘅 story,所以可以同時一跌一升。
呢個分別對散戶好實用。
當你睇一隻半導體股,先問自己:我買嘅係週期,定係份額?
買週期(美光、SK 海力士、三星):你嘅風險係「週期幾時轉」。三星平澤 2028 年新產能就係一個明確嘅日期。你要有離場計劃。
買份額(CXMT、中芯):你嘅風險係「執行同技術」。CXMT 至今冇 EUV,而 Morningstar 認為現價已經 price in 完美執行。你要跟蹤嘅係產能進度同良率,唔係 DRAM 報價。
兩者風險完全唔同,但好多人用同一個理由(「AI 需求好強」)去買兩者。呢個就係最常見嘅錯。
Anthropic $2 兆:係整條鏈嘅估值錨,唔係估值證明
講到呢裏,10 月嘅 Anthropic IPO 就唔再只係一單科技新聞。佢係整條 AI 資本鏈嘅一次公開驗算。
單位經濟同樣值得睇:
- Anthropic 2026 年訓練同推理算力開支約 $190 億,大致等於全年收入
- 每 $1 收入嘅算力成本:Q1 $0.71 → Q2 $0.56 — 方向正確,改善明顯
- 毛利率約 40% - 44%(推理成本一度超出預算 23%)
用軟件公司標準,40-44% 毛利係好低。用雲基建標準,呢個數字合理。而 Anthropic 究竟應該用邊個標準去估,就係 10 月 IPO 要回答嘅問題。
1. $2 兆呢個數字唔係 Anthropic 講嘅。FT 明確報導:呢啲預測來自投資者,唔係公司。Anthropic 高層連私下對話都未定過 IPO 估值目標。六名股東各自用自己嘅模型推算出嚟。引述其中一位:「If Anthropic is growing 800 per cent a year, you'd think at the incredibly low end they would trade at 30 times revenue」— 呢個算法會得出 $3 兆。
2. 冇直接可比公司。美國冇一間上市公司同 Anthropic 直接可比。投資者只好參考受惠 AI 支出嘅 Palantir 同雲商 Nebius — 兩者今年約 55 倍收入交易。用倍數推倍數,誤差會複合。
3. FT 自己列出嘅風險同樣具體:來自低成本中國模型嘅競爭;監管壓力;同美國政府嘅爭議 — 商務部一度短暫禁用其主力模型,直接令 6 月收入增長放慢(之後回復);以及價格 — Anthropic 主力模型使用成本係 OpenAI 旗艦產品嘅超過 2.5 倍,已經有企業喺限制 AI 支出或者轉用較弱較便宜嘅模型。
為咩一間模型公司嘅 IPO 對半導體股咁重要?
因為 $7,250 億 capex 呢條數,最終要靠模型層收到嘅錢去還。
如果 Anthropic 真係以 $2 兆定價並且守得住,咁市場就係公開確認:AI 收入係真嘅、規模夠大、值得用債去建產能。成條鏈嘅折現率會鬆一鬆。
如果定價明顯低於預期,或者上市之後跌穿發行價,咁 $3,700 億債務融資載體嘅前提就要重新問一次。
換句話講:10 月唔止係 Anthropic 嘅 IPO,係整個 AI 資本開支週期嘅信用評級日。
香港嘅位置:Moonshot 上市、CXMT、同一堆冇人講嘅細節
呢場重新分錢,香港唔係旁觀者 — 香港係其中一個主場。
Moonshot AI:8 月 27 日,然後最快年底來港
根據 SCMP 同 Bloomberg 報導:
- Moonshot 最後一輪 pre-IPO 融資8 月 27 日截止(距今 10 日),pre-money 估值最高 $500 億美元
- 上個月先完成一輪,估值約 $300 - 315 億 — 一個月升約 60%,直接反映 K3 之後嘅需求
- 公司正拆除離岸紅籌 / VIE 架構,為香港上市鋪路,最快今年底
- ARR:3 月 $1 億 → 6 月 $3 億
- 股東包括阿里、騰訊、美團、HSG(前紅杉中國)
- 2023 年成立,名字來自 Pink Floyd 專輯《The Dark Side of the Moon》 — 創辦人楊植麟最愛嘅一張碟
如果真係年底上市,香港會有全球第一隻純前線 AI 實驗室嘅公開流通股 — 呢個係美股都冇嘅嘢(OpenAI、Anthropic 至今未上市)。
但同時,香港股市正喺承受呢場分錢嘅另一面
- 恒指 8 月 14 日跌 1.1% 收 25,117,連跌四日,創 7 月 24 日以來低位
- 騰訊 8 月 13-14 日跌 4.5% 至兩週低位;ADR 累跌 26%(YTD)
- K3 發表當日,z.ai 喺香港跌接近 30% — 香港上市嘅 AI 相關股票,反身性(reflexivity)最強,升得快跌得更快
換個角度理解:香港同時持有被懲罰嘅一層(騰訊 — 買算力嘅人)同即將上市嘅一層(Moonshot — 賣智能嘅人)。呢兩層喺同一個指數裏面,方向可以完全相反。
三個冇太多人講、但重要嘅細節
正常情況下,兩間主流研究機構對同一隻股票嘅目標價差距係 20-40%。差 7 倍,唔係其中一間計錯數。
係佢哋用完全唔同嘅假設去睇同一件事:
Nomura 假設:記憶體短缺結構性延續,CXMT 攻到 2030 年 30% 全球 DRAM 份額(第六座 mega-fab),定價權長期維持。
Morningstar 假設:記憶體係週期性行業,現時價格處於週期頂,CXMT 仍然冇 EUV、技術落後,現價已 price in 完美執行。
兩邊都唔算離譜。而呢個 7 倍嘅缺口,就係目前市場對「AI 稀缺會延續幾久」呢條問題嘅真實不確定性。
四層框架下,公開研究機構點睇 — 同必須知嘅風險
先講清楚:以下唔構成任何投資建議,只係將四層框架同公開研究機構嘅已發表觀點整理出嚟,方便你自己判斷。
| 層級 | 代表標的(美股 / 港股 / 亞洲) | 公開研究機構觀點 | 核心風險 |
|---|---|---|---|
| Basket A 稀缺層 | MU、SK 海力士(000660.KS)、三星(005930.KS)、ASML、CXMT(688xxx 科創板,港澳散戶多數無法直接買) | Gartner 預測 2026 DRAM 價格 +47%;TrendForce Q2 合約價 +63%;SK 海力士自認 2026 產能賣光 | 記憶體係週期股。Morningstar 對 CXMT 嘅公平價值只有現價約三分一。三星平澤新產能 2028 年到 — 到時供應恢復 |
| Basket B 中游層 | NVDA、TSM(2330.TW)、AVGO、AMD | FactSet:Q2 業界盈利 +131%;Wedbush Dan Ives「九局第三局」;BofA Hartnett 泡沫指標 0.91 | 客戶 ROI 未證實;Broadcom 為客戶租賃提供 backstop;BofA 估 2029 年中 $3,700 億優先債 |
| Basket C 模型層 | Anthropic(10 月 IPO)、Moonshot(最快年底來港)、PLTR、9988.HK | FT 引述股東:Anthropic 年底 ARR $1,000-1,200 億;可比 Palantir / Nebius 約 55x 收入 | 毛利率 40-44%;Anthropic 定價係 OpenAI 2.5 倍;開源模型持續壓價;監管同政府爭議 |
| Basket D 付錢層 | 700.HK、MSFT、AMZN、GOOGL、META | 四大 hyperscaler 2026 capex $7,250 億(+77%);Alphabet 雲 backlog 超 $4,600 億 | FCF 被 capex 吸乾(騰訊 Q2 FCF 轉負 RMB 138 億);加唔到價;9 月加息機率約 55% |
| ETF | SOXX、SMH、3033.HK(恒生科技)、2800.HK(盈富) | 適合唔想選個股嘅分散做法;SOXX 已隨 SOX 入熊市 | SOXX / SMH 集中度極高,頭幾隻權重可佔三成以上 — 唔等於分散 |
1. 記憶體係週期股,唔係成長股。DRAM 價格 Q1 +95%、Q2 +63% — 呢種升幅歷史上冇一次長期維持。三星平澤 2028 年新產能到位,就係供應恢復嘅時間點。
2. 估值分歧極端。Nomura 對 CXMT 目標 RMB 116,Morningstar 公平價值 RMB 14.90 — 差超過 7 倍。BofA Hartnett 泡沫指標 0.91,有分析員直接比 2000 年 6 月。
3. 加息風險,唔係減息。聯儲局現時 3.50-3.75%,3 名委員傾向加;核心通脹預測 2.7%;CME FedWatch(8 月 6 日)顯示 9 月約 55% 機會加 0.25%。槓桿化 capex + 折現率上升 = 雙重壓縮。
4. 債務結構未經測試。AI 相關債務朝 $5,700 億邁進,債券投資者已經 push back。Broadcom 為客戶租賃 backstop 呢類安排,喺順週期完全冇問題,喺逆週期會放大損失。
5. 開源模型會繼續壓價。Kimi K3 $15、DeepSeek V4 $0.87、美團 LongCat 2.0 用純國產晶片訓練 1.6 兆參數模型。OpenRouter 使用量前五全部中國模型。呢個趨勢對模型層毛利係持續壓力。
6. 政策風險雙向。Apple 測試 CXMT 記憶體,但商務部長 Lutnick 反對;美國曾短暫禁用 Anthropic 主力模型令其 6 月收入放慢。中美兩邊嘅政策都可以一夜之間改變任何一層嘅前景。
三個最常見嘅誤讀
數據唔支持。同一段時間:業界 Q2 盈利 +131%(FactSet)、Gartner 預測 2026 全球半導體收入超 $1.3 兆(+64%)、記憶體產能賣光、北美數據中心空置率 1%、Nvidia 數據中心收入 +92%、Anthropic ARR 由 $470 億衝向 $1,000 億、Moonshot ARR 三個月三倍到需要暫停新訂閱。
需求冇死。死嘅係「凡係 AI 都值同一個倍數」呢個假設。
反面。K3 推出兩日後 Moonshot 就要暫停新用戶付費訂閱,因為需求超出算力。便宜 token = 更多用量 = 總算力消耗上升(Jevons paradox)。
K3 影響嘅係邊個賺到嗰筆算力錢,唔係算力總量。如果模型層要用三折價錢競爭,咁佢就冇能力永遠承擔上游加價 — 呢個係毛利問題,唔係需求問題。
SOXX 同 SMH 嘅集中度極高,頭幾隻成分股權重可以佔三成以上。而呢批股票喺 2026 年高度同向 — 6 月 22 日之後,幾十隻個別晶片股同時跌超過 20%,SOXX 亦隨 SOX 一齊入熊市。
如果你想真正分散「AI 錢流去邊」嘅風險,分散嘅方向應該係跨層(稀缺層 / 中游 / 模型 / 應用),唔係喺同一層裏面買多幾隻。
8 月 26 日 — Nvidia 業績。公司自己指引約 $910 億收入;上季數據中心收入 $752 億(+92%)。呢份業績會決定「中游層」嘅估值壓縮係唔係已經過度。
8 月 27 日 — Moonshot pre-IPO 輪截止。$500 億 pre-money 成唔成、超額幾多,係香港年底 IPO 定價嘅第一個 datapoint。
9 月 FOMC。加息 vs 維持。市場定價約 55/45。
10 月 — Anthropic IPO 窗口。整條鏈嘅信用評級日。
最後:一句話
由 6 月 22 日到今日,市場冇一刻話過 AI 唔行。
台積電賺多 77%、Nvidia 數據中心收入升 92%、業界盈利升 131%、記憶體賣光、DRAM 加價、數據中心空置率 1% — 需求從來冇死。
市場做嘅事,係開始逐層問一條好簡單但之前冇人問嘅問題:
呢層收到嘅錢,係佢自己賺嘅,定係下一層借錢幫佢付嘅?
邊一層答得出「我自己賺嘅」,就重新估值向上(記憶體、設備、電力)。
邊一層要答「下一層幫我付」,就估值受壓(代工、加速器)。
邊一層要答「我用債付,靠將來收」,就要等 10 月見真章(模型層 + hyperscaler)。
呢個唔係泡沫爆破。呢個係一個市場由買故事,轉去買現金流嘅過程。
過程通常好痛。但佢通常唔係結束。
