南韓 -10% 熔斷、Nasdaq 同步插水
AI 大跌市嘅真正引爆點

圖片來源:Wikimedia Commons / NYSE — 紐約證交所交易大堂。6 月 23 日 AI 拋售潮深化,Nasdaq 單日插 2.21%、S&P 500 跌 1.44%,半導體同 AI 相關股份成重災區

先講清楚個 timeline,因為魔鬼喺細節。呢場跌市唔係無啦啦一日爆出嚟,而係由 6 月 17 號美聯儲議息開始,一條線拖落嚟,喺 6 月 23 號爆到最盡。

留意一個關鍵:由 Fed 議息(6/17)去到南韓熔斷(6/23),中間隔咗成個禮拜。如果係單純「AI 唔掂、故事爆煲」,通常係一單具體壞消息(例如龍頭公司 cut guidance)即日反映。但今次唔係 —— 係資金面、估值面同情緒面,慢慢累積到一個臨界點先爆。呢種「慢慢谷、一鋪清」嘅形態,係典型嘅去槓桿(deleveraging),唔係基本面崩盤。

所有資產價格,講到尾都係兩樣嘢推:盈利,同貼現率(利率)。AI 板塊嘅問題係,佢嘅盈利大部分喺「未來」,愈遠期嘅盈利,對利率愈敏感。利率升少少,貼現返現在嘅估值就縮一大截。所以,Fed 嘅態度,就係 AI 估值嘅命門。

圖片來源:Wikimedia Commons / Federal Reserve — 美聯儲。6 月 17 日議息維持利率 3.50%–3.75% 不變,但點陣圖由「減息」flip 成「加息」,年底利率中位數預測由 3 月嘅 3.4% 升到 3.8%

6 月 17 號嗰次議息,表面上係「按兵不動」(維持 3.50%–3.75%),但內裡係徹頭徹尾嘅鷹派 hold:

• 點陣圖反轉 —— 年底利率中位數預測,由 3 月嘅 3.4% 跳上 3.8%,即係官員集體 signal「年內起碼仲要加一次」。9 個官員預期至少加一次,8 個唔郁,得 1 個睇減。
• 通脹預測上調 —— 2026 年整體通脹預測由 3 月嘅 2.7% 抬高到 3.6%,核心 3.3%。背後一個推手係能源價格,受地緣政治(中東局勢)推高。
• 就業仍然韌 —— 5 月非農新增 17.2 萬職位,勝預期;失業率 4.3%。勞工市場咁穩陣,等於拎走咗「因為經濟差所以要減息」嘅理由。

結果,市場利率期貨即時 repricing,交易員開始 price in「最快 10 月加息」。對一個由 2023 年起一直靠「減息憧憬」推上去嘅 AI 牛市嚟講,呢個就係抽水 —— 流動性嘅水喉,由「準備開大」變成「可能扭細」。

歷史上,呢種「Fed 一轉口風、最擁擠嘅板塊就最先冧」嘅劇本,出現過唔少次。1994 年 Fed 突然連環加息,當年槓桿債市場血流成河;2018 年第四季,Fed 一邊加息一邊縮表,Nasdaq 由高位插近 20%。每一次,跌得最急嘅,都係之前升得最急、人最逼嘅地方。今次 AI/半導體,就係 2023–2025 嗰段「全世界得佢一個故事」嘅最擁擠交易(crowded trade)。當共識一致到一個地步,任何一個唔順意嘅變數,都會引發一窩蜂撤離 —— 唔係因為公司一夜變壞,而係因為「太多人企晒喺同一邊船」。

第二個引爆點,先至係今次最值得散戶留意嘅地方。市場開始問一條好基本嘅問題:啲科技巨頭喺 AI 度狂掟錢,但錢幾時收得返?

數字擺出嚟係驚人嘅。Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta 呢四大,2026 年合計資本開支(capex)超過 4,520 億美元 —— 主要係買 GPU、起數據中心。投入係實牙實齒、即刻要付鈔嘅。但回報呢?

圖片來源:Wikimedia Commons — AI 數據中心機櫃。Morgan Stanley 估計 2025–2028 年全球 datacenter 開支約 3 萬億美元,當中一半靠 private credit(私募信貸)融資

留意嗰兩個負數:Alphabet 第一季自由現金流按年插 47%,跌到約 101 億美元;Amazon 過去 12 個月嘅自由現金流,更加崩咗 95%,得返約 12 億美元 —— 一間幾千億收入嘅公司,自由現金流得返十幾億,係因為錢全部掟咗落 AI 基建。

呢個就係市場突然驚醒嘅地方:capex 係確定嘅,變現係不確定嘅。之前大家信「AI 一定賺錢」,所以願意俾住佢燒;但當 Fed 又轉鷹、資金成本升,呢種「先燒錢、後收成」嘅故事,就會被重新質疑。

更加令人心寒嘅,係 AI 生態金字塔尖嘅 OpenAI。根據公開報道,OpenAI 喺 8 年內承諾咗約 1.4 萬億美元 嘅數據中心開支(同 Nvidia 合作交付 10GW 算力),但佢 2025 年嘅年收入規模,以百億美元計 —— 即係承諾嘅開支,係收入嘅成百倍。Sam Altman 自己都認 2025 年 ARR(年化經常性收入)大約 200 億美元,但 datacenter 承諾係 1.4 萬億。OpenAI 仲預期要蝕到 2028 年,單係 2028 年營運虧損就估計 740 億美元;德銀分析師 Jim Reid 估 2024–29 年累計蝕約 1,400 億美元。

圖片來源:Wikimedia Commons / TED — OpenAI CEO Sam Altman。OpenAI 喺 8 年內承諾約 1.4 萬億美元 datacenter 開支、同 Nvidia 合作交付 10GW 算力,但年收入規模仍以百億美元計

仲有一層更深嘅嘢,就係啲錢點嚟。以前科技巨頭起數據中心,係用自己賺到嘅現金;但今個週期,愈來愈多係靠借貸。Morgan Stanley 估計,2025–2028 年全球數據中心開支約 3 萬億美元,當中接近一半係靠 private credit(私募信貸)融資;佢哋更估,單係為咗起 datacenter 而舉嘅債,到 2028 年可能超過 1 萬億美元。華盛頓郵報亦報道,大型科技公司而家為咗 AI,正背負住史上最高嘅債務。

如果 Fed 同現金流係全球性嘅引爆點,咁「點解南韓單日插 10%、要熔斷」就要睇返本土嘅槓桿結構。呢個係今次最被忽略、但最能解釋「跌得急、彈得快」嘅一層。

圖片來源:Wikimedia Commons — 首爾汝矣島(Yeouido)金融區。6 月 23 日 KOSPI 單日插 10% 觸發熔斷,三星電子 + SK海力士兩隻股加埋,差唔多佔指數一半市值

南韓今次嘅暴跌,係三樣嘢喺同一日撞埋:

睇清楚未?呢三樣嘢,冇一樣係講「AI 唔掂」。MSCI 係指數成分問題、槓桿 ETF 同孖展係融資結構問題。佢哋係純粹嘅去槓桿機制。所以當第二日三星派糖(90 萬億韓圜回購)、SK海力士放 ADR 利好,補倉盤一湧入嚟,KOSPI 即刻彈 3% —— 因為跌嗰陣本身就跌過咗龍。

每次 AI 板塊一震,記憶體(DRAM/HBM)同晶片股總係跌得最狼。今次 Broadcom -7.5%、Nvidia 插約 6%、AMD -6.2%、Intel -7.6%、Micron(美光)-8.5%。點解永遠係佢哋做沙包?答案得一個字:beta(對市場/週期嘅敏感度)。

圖片來源:Wikimedia Commons — DRAM 記憶體模組。記憶體(尤其 HBM)係 AI capex 最高槓桿嘅玩法;美光(Micron)過去一年升約 830%,6 月 24 日季績成市場風向標

記憶體係 AI 資本開支鏈條上,槓桿最高嘅一環。每一台 AI 伺服器,都要塞大量 HBM(高頻寬記憶體);AI capex 升,HBM 需求乘數式升;但反過嚟,一旦市場質疑 capex 持續性,記憶體就會被最先、最大幅咁 price out。佢係 AI 故事嘅「放大器」—— 升市跑得最前,跌市插得最深。

而呢個禮拜偏偏係美光(Micron)出季績嘅日子(6 月 24 號收市後)。市場對美光嘅期望高到離譜:FQ3 收入估約 335 億美元、毛利率 81%、每股盈利超過 19 美元;2026 年 HBM 產能已經全數被預訂,HBM4 由 3 月起為 Nvidia 嘅 Vera Rubin 平台供貨,爬坡速度係上一代 HBM3E 嘅約兩倍。

聽落係勁到爆?問題正正喺度。美光過去一年股價升咗約 830%,所有好消息都 price 晒入去。當估值去到「只能成功、唔能有半點失望」嘅位,任何一句 guidance 唔夠靚,都會引發獲利回吐。呢個就係「good news is priced in」嘅典型陷阱 —— 唔係公司唔好,係期望太高。

記憶體仲有一個特性令佢特別波動:佢係強週期(cyclical)行業。歷史上 DRAM 價格大上大落,供過於求嗰陣可以蝕到入肉,供不應求嗰陣又賺到笑。今次 AI 帶動嘅 HBM 需求,確實造就咗一個「記憶體超級週期」—— HBM4 做到 16 層堆疊、單顆容量大幅提升、頻寬突破每秒數 TB,係 AI 訓練嘅樽頸技術。亦正因為咁,市場將「超級週期會永遠延續」嘅假設,full 晒入股價。一旦有人質疑週期見頂,回吐就會又急又狠 —— 因為大家驚嘅,係「週期股喺最高位俾你一個最靚嘅 PE」呢個經典陷阱。

講到 AI 泡沫論,真正令到老牌大鱷企硬要沽空嘅,唔係估值高 —— 估值高可以慢慢消化。佢哋驚嘅,係「循環融資」(circular financing):即係 AI 圈嘅錢,係喺自己幾間公司之間轉嚟轉去,造大個營業額同估值。

圖片來源:Wikimedia Commons — Nvidia CEO 黃仁勳。Nvidia 2025 年 7 月成為全球首間市值破 4 萬億美元嘅公司,10 月再衝上 5 萬億,一度佔 S&P 500 逾 7%

整理返呢個圈點轉:

• Nvidia → OpenAI:Nvidia 承諾向 OpenAI 投資高達 1,000 億美元,而 OpenAI 就用呢啲錢去買返 Nvidia 嘅 GPU、起數據中心。錢由 Nvidia 出,兜一個圈,變返做 Nvidia 嘅收入。
• OpenAI → Oracle:OpenAI 同 Oracle 簽咗約 3,000 億美元嘅算力大單(Stargate,約 4.5GW)。
• OpenAI → AMD:OpenAI 同 Nvidia 嘅對手 AMD 亦有大額採購協議,仲攞埋 AMD 嘅認股權,變成大股東之一。
• Nvidia → CoreWeave:Nvidia 同雲端商 CoreWeave 簽 63 億美元協議,包底買起佢賣唔晒嘅數據中心容量;同時 Nvidia 又持有 CoreWeave 約 7% 股權、又供 GPU 俾佢。

「大空頭」Michael Burry(就係嗰個喺 2008 年沽爆按揭嘅人)就係咬住呢點。佢喺 2026 年公開 double down 沽空 Nvidia 同 Palantir,直接將 Nvidia「資助客戶買自己產品」嘅做法,類比做 dot-com 爆煲前 Enron 嘅手法。佢引嘅數字夠嚇人:據報 87% 嘅創投(VC)資金而家流向 AI(1999 年都係 40% 以下);38% 嘅高收益債發行同 AI 有關;49% 嘅投資級債發行掛鈎呢個板塊。

講到呢度,你可能覺得「AI 死硬」。但公平啲講,華爾街最頂尖嘅腦,而家係企喺兩邊嘅 —— 而且兩邊都唔係省油嘅燈。我哋擺埋一齊俾你睇:

留意牛方嘅論據,核心係「今次唔同上次」:dot-com 嗰陣啲公司係冇盈利、純概念;今次 Magnificent 7 係真係賺緊大錢、現金流厚到漏油。呢個係事實。但熊方嘅反駁亦都鋒利:估值集中度去到 5 隻最大股佔 S&P 500 三成、佔 MSCI World 兩成 —— 半個世紀以嚟最集中;S&P 500 前瞻市盈率約 23 倍;Case–Shiller 市盈率破 40,係 dot-com 之後首次。MIT 旗下 Nanda 研究更指,95% 企業喺生成式 AI 嘅投資「零回報」。

仲有幾把更尖嘅聲。MacroStrategy Partnership 嘅研究員 Julien Garran 喺報告直指,AI 泡沫係「世界見過最大、最危險嘅泡沫」,規模係 dot-com 嘅 17 倍。科技評論人 Ed Zitron 就話今次「比 dot-com 更壞」—— 佢嘅論點好值得記住:dot-com 留低嘅光纖同網絡基建,之後二十年都用得著(沉沒成本變咗未來嘅資產);但 AI 泡沫嘅核心資產係 GPU,GPU 會折舊、會過時,三五年後一堆舊卡可能一文不值。換句話講,就算 AI 係真,今次燒落去嘅錢,可回收價值可能遠低過當年。

呢個集中度問題,仲有一個少人講嘅副作用:被動資金(index fund)嘅反噬。當 5 隻股撐起指數三成,全世界買緊嘅指數基金、ETF,其實都係重倉呢 5 隻。升市嗰陣,被動資金不斷流入、自動加碼,推到更貴;但一旦轉勢,贖回潮會逼指數基金無差別沽呢 5 隻 —— 唔理你基本面幾好,佢都要按比例賣。呢個就係「被動投資喺極端集中下,會由穩定器變成放大器」嘅隱憂。

6 月 24 號,KOSPI 抽 3.26%、三星彈 9%、SK海力士彈 4%。唔少人即刻問:「係咪見底?可以撈底?」慢啲。我哋睇返呢個反彈嘅燃料係咩。

呢次反彈嘅三大推手:(1)三星宣布 90 萬億韓圜 巨額回購;(2)SK海力士傳出計劃赴美做 ADR 上市;(3)前一日跌得太急,大量沽空盤要 short covering(補倉)。

呢三個推手,有冇一個係話「AI 終端需求突然變好」?冇。全部都係公司層面嘅資本動作 + 技術性補倉。換句話講,呢個反彈本身,正正再次印證咗「今次係去槓桿、唔係基本面崩盤」—— 因為去槓桿跌過龍之後,自然會有反彈;但反彈唔等於問題解決咗。

而且同日,日經反而跌 0.88%、收 69,174.97,亞太開始分化。當市場由「全面恐慌」變成「個別股有個別故事」,通常代表第一波無差別拋售完咗,but 第二階段嘅「篩選」先開始 —— 邊啲係真有盈利、捱得過加息,邊啲係純估值泡沫,會喺之後幾個月分道揚鑣。

講完成因,落到實際。聲明在先:以下唔構成任何投資建議,只係整理各大研究機構嘅公開觀點同框架,俾你自己判斷。任何操作前,請自行做研究或者諮詢持牌財務顧問。

框架一:分清「賣鏟」同「掘金」

呢場跌市最大嘅 takeaway,係 AI 鏈唔可以當成一���嚿。基礎設施層(GPU、記憶體、電力、雲端)而家係實收緊錢;應用/模型層(燒錢搶用戶、未見盈利)就脆弱得多。根據各大行公開分析,有現金流、有定價權、capex 能見度高嘅龍頭,同純概念、靠融資續命嘅公司,風險差天共地。

框架二:用籃子,唔好賭單一股

• 籃子 A — 寬基分散:標普 500 / 全球科技 ETF(例如 VOO、QQQ 類)。Morgan Stanley、Goldman 等牛方論據,本質係睇好「整體龍頭盈利」,用 ETF 承接呢個論點,可避開單一股 -80% 嘅尾部風險。
• 籃子 B — 半導體板塊 ETF:例如 SMH / SOXX 類。高 beta,升市跑贏、跌市插深 —— 適合明確接受波動、用細注參與嘅人。
• 籃子 C — 防守對沖:現金、短債、黃金。喺 Fed 轉鷹、地緣風險升嘅環境,提高現金比例本身就係一個 position。Fidelity、BlackRock 等機構嘅公開資產配置研究,長期都強調喺高估值期保留乾火藥(dry powder)。

框架三:港股 / 亞洲嘅關聯

南韓記憶體一冧,直接關係到亞洲半導體鏈,連帶港股嘅科技同晶片相關標的都會受情緒牽連。台積電、SK海力士、三星係全球 AI 硬件嘅心臟;港股方面,AI、雲端、半導體設備相關股份嘅波動,往往跟隨美股 + 韓股嘅 beta。換句話講,如果你揸緊呢類港股,要明白你承受緊嘅,係同一個全球 AI beta,唔好以為「港股自成一角」。