回購加碼到中期選舉翌日到期
金 +4.2%、比特幣軋爆 $17 億淡倉
但費城半導體照跌 2%
重點摘要
- 回購單場上限由 $20 億加至至少 $40 億，7 場增量 $140 億
- 計劃 11 月 4 日到期，中期選舉係 11 月 3 日
- 30 年息跌 9 個基點至 5.196%，現貨金 +4.22%
- 全網爆倉約 $19.1 億，其中淡倉約 $17.4 億
- SOX 8 月 18 日跌 4.98%、19 日再跌 2.12%，今年仍 +65.7%
8 月 19 日係好奇怪嘅一日。
美國財政部宣布加碼回購長年期國債之後,30 年息即跌 9 個基點,然後幾乎所有嘢一齊爆:現貨金 +4.22%、白銀 +5.7%、比特幣一度觸及 $70,000、以太幣 +17.5%(全年最大單日升幅)、羅素 2000 +0.50%、VIX 插 6%。
但同一日,費城半導體指數跌 2.12%。而前一日先跌咗 4.98%。兩日累計插約 7%。
長息跌係折現率跌。理論上,折現率跌對「盈利喺最遠將來」嘅資產最有利 — 而半導體正正就係嗰批。佢應該係最大受惠者,結果佢係唯一嘅輸家。
呢篇文拆嘅就係呢個缺席。
1. 財政部將 10–20 年、20–30 年流動性支持回購單場上限由 $20 億「至少加倍」至 $40 億。但我數過時間表:9/9 起真正受影響得 7 場、增量上限 $140 億,而每場最低買入額係 $0。
2. 計劃 11 月 4 日到期 — 中期選舉(11 月 3 日)翌日。而 11 月 4 日本身就係最後一場 10–20 年回購操作,同日早上 8:30 公布下季指引。
3. 市場買嘅唔係 $140 億,係一條線:30 年息約 5.34% 就係財政部嘅痛點。
4. 幾乎所有風險資產一齊爆,但半導體冇份。而呢個缺席同需求無關 — 因為第二朝亞洲半導體反而大升。
財政部做咗乜,同時間表入面嘅玄機
財政部 8 月 19 日嘅新聞稿(編號 sb0607)好短:
將長年期名義票息證券(10 年至 20 年、20 年至 30 年兩段)嘅流動性支持回購操作規模至少加倍 — 由單場上限 $20 億增至至少 $40 億。9 月 9 日生效,直至本季再融資期結束(11 月 4 日)。
先講劑量。打開財政部 8 月 5 日公布嘅回購時間表逐場數,由 9 月 9 日生效日起計:
| 年期段 | 受影響場次 | 舊上限 | 新上限 | 增量 |
|---|---|---|---|---|
| 10 年 – 20 年 | 4 場(9/10、10/1、10/15、11/4) | $20 億 | $40 億 | +$80 億 |
| 20 年 – 30 年 | 3 場(9/24、10/8、10/27) | $20 億 | $40 億 | +$60 億 |
| 合計 | 7 場 | $140 億 | $280 億 | +$140 億 |
要理解點解一份咁短嘅新聞稿可以即日移動幾個市場,先要搞清楚「流動性支持回購」到底係咩。
財政部嘅回購分兩類。現金管理型係喺稅收高峰期用多出嚟嘅現金買返短債,純粹係現金流管理。流動性支持型就唔同 — 目標係買返啲「off-the-run」舊債,即係已經唔係最新發行嗰批。
呢啲舊債通常沉喺保險公司同退休基金手上,買賣唔活躍、差價闊。市場一緊張,佢哋最難沽 — 而沽唔出,持有人就會被迫去沽流動性最好嗰批(on-the-run),令成條曲線受壓。財政部做回購,等於喺呢啲舊債下面墊一個買家。
今次加碼嘅兩段年期 — 10 至 20 年、20 至 30 年 — 正正就係壓力最大嗰兩段。工具係精準對準問題嘅。問題係對準咗,唔代表射得夠遠。
$140 億,對比公眾持有嘅約 32 兆美元國債,係 0.04%。而且 9 月 9 日先開始,當日一蚊都未買。所以「$140 億推冧 9 個基點」呢個講法本身就唔成立 — 郁嘅唔係供求,係預期。
但更加值得睇嘅係時間表。
換句話講:呢個加碼計劃嘅有效期,由 9 月 9 日一直行到中期選舉之後嘅第一個早上,然後準時完結。
而決定續唔續期嘅公布,就喺選舉翌日朝早 8:30 — 即係全國票數點完之後大約十個鐘。
呢個 timing 可以係巧合(季度再融資本來就係固定日曆),亦可以唔係。但無論點,市場已經開始咁樣解讀。
Axios 記者 Courtenay Brown 就直接寫低:呢個時間表「亦顯著咁同中期選舉最後階段重疊」。
呢個唔係 QE — 但佢有效
第一時間好多人講「QE 返嚟喇」。專業債市交易員唔同意,而佢哋嘅講法值得原文引:
「呢個唔係 QE……呢個係佢哋自己嘅小型『扭轉操作』(Operation Twist)……實質上等同美國財政部嘅口頭干預。」
— Gennadiy Goldberg,TD Securities 美國利率策略主管
QE:中央銀行創造準備金去買債。資產負債表擴張,錢真係多咗。
財政部回購:用發行其他證券(主要係一年以內嘅短期 bills)籌返嚟嘅錢,買返自己啲舊長債。債務總額唔變,錢亦冇多。
但佢唔係冇效果 — 市場要吸收嘅 duration 減少咗。所以叫「財政部版 Operation Twist」:買長、發短。
參照系:聯儲局 2020–21 年 QE 高峰期每月買 800 億美元國債 — 一個月已經係今次全季增量嘅接近六倍,而且係新造嘅錢。兩者唔同量級。
不過亦有交易員唔認同呢個界線咁清楚:
「有啲人會話呢個睇落更似量化寬鬆。但財政部確實有依據 — 財政部借款諮詢委員會(TBAC)之前已經有相關建議。」
— Michael Lorizio,宏利投資管理美國利率及按揭交易主管
市場買嘅唔係 $140 億,係一條線
咁 8 月 19 日市場到底 price 咗啲乜?答案係財政部嘅反應函數。
回帶一日:8 月 18 日,30 年息盤中一度升到約 5.34%,係 2007 年以嚟最高;30 年 TIPS 實質息 3.03%,係 2008 年金融海嘯以嚟最高。第二日,財政部出手。
交易員嘅解讀好一致:
「市場完全明白財政部喺孳息度有某種軟性嘅底線。但呢個解決唔到明顯嘅供應問題。」
— Joseph Purtell,Neuberger Berman 高級副總裁、利率交易員
「如果孳息升得太遠,財政部會出手抵抗 — 而而家我哋知道咗部分痛點喺邊。」
— John Briggs,Natixis 北美利率策略主管
痛點大約喺 5.3% 以上
市場而家知道咗一樣之前唔知嘅嘢:30 年息升到 5.3% 以上,財政部會出手。
好處係長端短期有個 floor,壞處係 — 市場而家知道條線喺邊,一定會有人去試佢。
而最關鍵嘅係:出手本身就係確認咗有病。如果長端運作正常,使乜出手?
選前護盤?正反雙方都要聽
時間表咁啱,自然有人質疑政治動機。呢度我盡量原文擺出兩邊,唔幫任何一邊落定論。
批評方
「Bessent 係一個政治行動者。佢嘅利益純粹係短期嘅,係圍繞住即將嚟臨嘅選舉組織起嚟,而唔係回歸價格穩定。財政主導睇落就係咁樣 — 財政當局迫使中央銀行將價格穩定嘅目標,從屬於政府嘅借貸同政治需要。」
— Joseph Brusuelas,RSM US LLP 首席經濟師
「我認為佢哋害怕長端 5% 或以上孳息帶嚟嘅痛苦,唔單止因為佢推高政府嘅利息成本,亦推高私營部門嘅成本。距離中期選舉只係三個月。」
— Rene Albrecht,德國中央合作銀行(DZ Bank)高級分析師
「呢個政府需要一場勝仗,而佢可能就係以人為壓低長期國債利率嘅形式出現。佢哋一定要試啲嘢。」
— Jack McIntyre,Brandywine Global 基金經理
「我唔覺得財政部意識到呢件事有幾嚴重 —— 佢哋損害咗自己嘅公信力,令我哋以後點樣相信佢哋之前作出嘅任何公布。」
— Thomas Simons,Jefferies 首席美國經濟師
另一種睇法
要公道啲講:季度再融資日曆係提前一年排好嘅,11 月 4 日呢個日子唔係財政部今個月揀出嚟嘅。回購機制本身亦由 2024 年就開始運作,TBAC 早有建議擴大規模。財政部官方理由係「呢啲年期段有一致而強勁嘅市場參與度」。
而 Brian Jacobsen 嘅角度可能係最中肯 — 佢冇講動機,只係講結構:
「呢件事顯示我哋處於一個財政主導同現代貨幣化嘅年代。聯儲局喺影響長期利率方面係無能為力嘅……Bessent 對通脹前景嘅重要性,已經高過 Warsh。」
— Brian Jacobsen,Annex Wealth Management 首席經濟策略師
呢句先係成件事嘅制度層面:聯儲局主席拒絕提供 forward guidance、明言市場孳息變動可以「替代政策行動」;結果財政部長要用債務管理工具去做返呢件事。
貨幣政策唔做嘅嘢,由財政部用發債結構去做。呢個就係「財政主導」最字面嘅意思。
至於係咪選前護盤 — 我哋 11 月 4 日朝早 8:30 就會知道答案。如果計劃續期,官方理由會係流動性;如果唔續,就更加難解釋點解啱啱好行到嗰日。
一日之內,乜都爆咗
消息一出,反應係全面性嘅風險偏好回升:
| 資產 | 8 月 19 日 | 備註 |
|---|---|---|
| 現貨金 | +4.22% 至約 $4,518 | 6 月初以嚟最高,但仍低於 1 月高位約 19% |
| 現貨銀 | 約 +5.7% 至 $67 | — |
| 比特幣 | +7.1% 至 7.6% | 盤中觸及 $70,000,6 月 2 日以嚟首次;收約 $68,400 |
| 以太幣 | +17.5% | 全年最大單日升幅 |
| 羅素 2000 | +0.50% 至 3,032.94 | 8 月 14 日先創過歷史新高 3,068.42 |
| 標普 500 | +0.21% 至 7,707.98 | 仍低於 8 月 13 日紀錄 7,798.99 約 1.2% |
| 道指 | +0.22% 至 53,463.05 | — |
| 納指 | +0.16% 至 26,331.09 | — |
| VIX | -6.00% 至 14.89 | 波幅預期急速回落 |
| 30 年息 | -9bp 至 5.196% | 盤中一度跌約 10bp |
| 美元指數 | 約 -0.85% 至 98.82 | 三個月低位 |
留意埋 VIX:由 15.84 插到 14.89(-6.00%),而且係收喺當日最低。呢個係典型嘅「尾部風險被移除」反應 — 唔係經濟前景轉好,係市場覺得最壞情境嘅機會率下降咗。
兩者係唔同嘅嘢:前者會令盈利預測上調,後者只係令估值倍數擴張。8 月 19 日發生嘅係後者。
比特幣嗰浸最誇張,而機制值得講清楚 — 因為佢唔係買盤推起,係空頭被迫平倉。
比特幣之前幾個星期一直被困喺 $62,000–65,000 嘅區間,累積咗大量淡倉。財政部消息一出,價格上破區間頂,連鎖強平就開始 — 由約 $65,900 喺 15 分鐘內抽到 $69,500。之後喺美股收市後仲有第二浸,一度觸及 $70,000。
而且整浸升勢係分兩段嘅,值得分清楚:
- 第一段(美東約 11:15am):財政部消息出街,由約 $65,900 喺 15 分鐘內抽到 $69,500 — 呢段係買回購消息
- 盤整(中午至收市):$68,200–68,700 上落
- 第二段(美東 5:00–5:45pm,美股收市後):由 $69,000 推上 $70,000 — 呢段同白宮一個加密貨幣活動嘅政策發言有關,同財政部無關
所以「比特幣因為財政部回購而升到 $70,000」呢個講法,只啱一半。到 $69,500 係回購,最後嗰 $500 係另一件事。
+7% 係當日變動;坊間見到嘅「+9%」係當日最低到最高嘅波幅,唔係收市升幅。兩者差好遠。
而軋空推動嘅升幅,同資金持續流入推動嘅升幅,持續性完全唔同。淡倉爆完就冇咗,呢個燃料唔會重複出現。
但半導體冇份 — 而佢應該係最大受惠者
而家講返最重要嗰樣嘢。
| 指數 / 板塊 | 8 月 18 日 | 8 月 19 日 | 兩日累計 |
|---|---|---|---|
| 費城半導體(SOX) | -4.98% | -2.12% | 約 -7% |
| 標普 500 | -0.6% | +0.21% | 約 -0.4% |
| 羅素 2000 | -1.30% | +0.50% | 約 -0.8% |
再睇 8 月 19 日嘅板塊分布,個對比更加刺眼:
| 板塊 ETF | 8 月 19 日 | 位置 |
|---|---|---|
| 醫療保健 XLV | +3.51% | 當日最強 |
| 非必需消費 XLY | +1.92% | — |
| 原材料 XLB | +1.43% | — |
| 必需消費 XLP | +1.10% | — |
| 金融 XLF | -0.61% | — |
| 工業 XLI | -0.89% | — |
| 科技 XLK | -1.07% | 當日最弱 |
個別股份:博通 約 -4.6%、AMD -3.71%、英偉達 -0.99%、美光 -0.39%。
問題喺呢度:長息跌 = 折現率跌。而折現率跌,對「盈利喺最遠將來」嘅資產最有利。半導體同 AI 基建正正就係全市場 duration 最長嘅板塊 — 佢哋 8 月 18 日跌得最勁(SOX -4.98%),照計 8 月 19 日應該反彈得最勁。
結果全市場都升,得佢冇。
而且要留意,8 月 18 日嘅跌幅本身已經好極端。SOX 單日 -4.98%,係一個平時年化波幅已經好高嘅指數入面都算大嘅單日跌幅。連續兩日跌完之後,SOX 距離 6 月 22 日嘅紀錄收市高位 14,634.72 已經低咗 19.8% — 差少少就係技術性熊市。
喺呢種超賣狀態下面收到一份折現率下跌嘅大禮,竟然仲要再跌 2.12%,呢個反應本身就係資訊。
唔係需求問題。第二朝(8 月 20 日)日本公布 7 月出口按年升 23.2%,其中半導體設備出貨按年升 49.1%。
唔係個別公司爆雷。博通跌 4.6% 有具體原因 — Marvell 宣布同 Google 擴大自研晶片合作,涵蓋多個 TPU 項目,Google 獲授最多 5,897 萬股 Marvell 認股權證(約 122 億美元)。而 Google 係博通最大客戶。但呢個解釋唔到成個板塊。
唔係業績。英偉達要 8 月 26 日先公布。當日冇單一板塊性催化劑。
錢流去咗邊?醫療保健 +3.51% 唔係偶然
如果錢冇流入半導體,咁流咗去邊?答案喺板塊表最頂 — 醫療保健 +3.51%,係當日最強,而且拋離第二名接近兩個百分點。
呢個唔係隨機。醫療保健板塊有三個特徵,喺 8 月 19 日嗰個環境下同時發揮作用:
- Duration 唔短。藥廠嘅價值好大部分嚟自專利期內未來十幾年嘅現金流,所以折現率下跌一樣受惠 — 只係冇人講。
- 估值同倉位都輕。過去兩年資金全部湧去 AI,醫療保健係被冷落嘅一批。倉位輕,即係邊際買盤嘅推動力大。
- 防守性。喺一個「政府要出手托市場」嘅敘事下面,錢會同時想要 upside 同 downside protection。
換句話講:醫療保健收到咗本應屬於半導體嘅嗰份禮物。同一份折現率下跌嘅利好,流去咗倉位最輕嗰邊,而唔係 duration 最長嗰邊。
好多人講輪換,講嘅係「A 跌 B 升」。但真正嘅輪換係:同一個宏觀利好,受惠者換咗人。
2023 至 2025 年,任何形式嘅寬鬆預期出現,錢一定第一時間衝去 mega-cap AI。8 月 19 日係第一次,同一份利好嘅最大受惠者變成咗醫療保健、細價股同貴金屬。
呢個轉變唔會一日完成,亦可以隨時逆轉。但佢已經出現咗一次。
但唔好誇大 — 半導體今年仲係大贏家
寫到呢度好容易滑入「半導體完蛋」嘅結論。數據唔支持,而且差好遠。
| 指數 | 2026 年初至今(價格回報) | 距紀錄高位 |
|---|---|---|
| 費城半導體 SOX | +65.7% | -19.8%(紀錄 6 月 22 日) |
| 羅素 2000 | +22.2% | -1.2%(紀錄 8 月 14 日) |
| 納斯達克綜合 | +13.3% | — |
| 標普 500 | +12.6% | -1.2%(紀錄 8 月 13 日) |
睇清楚:半導體今年仍然係跑贏得最勁嘅板塊,+65.7%,係標普嘅五倍以上。
所以呢兩日嘅事唔係「年度跑輸」,係「喺一個巨大升幅之後,佢冇再跟隊」。呢兩件事嘅投資含義完全唔同。
正確嘅講法係:8 月 18–19 日出現咗一個領導權交接嘅跡象。跡象唔等於趨勢。要兩、三個月嘅數據先講得實。
而且細價股嘅故事亦要講返轉頭 — 羅素 2000 今年 +22.2%,8 月 4、12、13、14 日連續創新高。呢個唔係 8 月 19 日先開始,係已經行咗一段時間嘅結構性擴闊。8 月 19 日只係再確認一次。
亞洲點反應 — 而呢個更加令人意外
8 月 20 日亞洲開市,結果同美國半導體嘅表現完全相反:
推動力唔係嚟自美國,係嚟自韓國本土 — SK 海力士 8 月 19 日宣布 40 萬億韓圜(約 286 億美元)回購並註銷股份,係韓國史上最大規模嘅庫存股註銷,涉及約 3.3% 已發行股本,由 8 月 20 日執行到 11 月 19 日。
再加埋日本 7 月出口數據(半導體設備 +49.1%),等於話:半導體嘅基本面同企業行動都係正面嘅,但美國嗰邊嘅股價唔認。
如果需求好、企業回購、出口爆升,而美股半導體照跌,咁跌嘅原因就唔喺基本面,喺 positioning 同估值。
SOX 今年升咗 65.7%,係全市場最擠迫嘅交易之一。當一個板塊嘅倉位已經咁重,佢對「好消息」嘅邊際反應會鈍化 — 因為想買嘅人已經買晒。
而當折現率下跌呢個利好出現,錢反而流去倉位輕、估值低、之前跑輸嘅地方 — 醫療保健 +3.51%、細價股、貴金屬、加密貨幣。呢個就係輪換嘅樣。
下半年劇本點變
將以上嘢串埋一齊,8 月 18–19 日呢兩日透露咗三樣嘢:
長端有咗一個政策 floor(但係暫時性)
財政部畫低咗一條軟線。喺 11 月 4 日之前,30 年息升到 5.3% 以上會有反應。
對股市嘅意義:最壞情境(長息失控)嘅機會率下降咗,但唔係消失。呢個利好係全市場性嘅,唔係板塊性嘅 — 所以先會出現「乜都升」。
利好由「集中」變成「分散」
過去兩年,好消息嘅受惠者高度集中喺 mega-cap AI。今次唔同 — 受惠嘅係醫療保健、細價股、貴金屬、加密貨幣。
羅素 2000 今年 +22.2% 對標普 +12.6%,係近三十年最強嘅細價股相對表現之一。市場闊度(breadth)喺度擴張。
半導體由「beta」變成「idiosyncratic」
之前半導體係市場嘅方向盤 — 佢升大市升。而家佢開始有自己嘅節奏,同大市脫鈎。
對做倉嘅人嚟講呢個好重要:唔可以再用 SOX 去代表 risk-on。8 月 19 日就係第一個清晰嘅反例。
三個轉變加埋一齊,對操作嘅實際含義係咁:過去兩年,「買納指、買半導體」基本上等於「買市場」 — 因為相關性極高,而且領導權集中。呢個做法喺 2023 至 2025 年係有效嘅,亦令好多人養成咗習慣。
如果 8 月 18–19 日呢個 pattern 持續,同一個做法會開始系統性跑輸:你承受住最高嘅波幅,但收唔到市場升幅嘅全部。而更闊、更悶嘅組合反而會贏。
但再強調一次 — 兩日唔係趨勢。呢個係一個需要驗證嘅假設,唔係一個可以即刻 all-in 嘅結論。
以上全部建基於「長端唔再失控」。而長端會唔會失控,取決於三樣嘢,全部同財政部嘅 $140 億無關:
1. 赤字。CBO 已上調至 $2.1 兆。總債務 8 月 18 日破 $40.047 兆,五個月增一兆。
2. 外資。6 月外國持美債單月少 $721 億,中日英合共減持約 $610 億,淨流入插 88%。
3. 企業債競爭。AI 相關發債持續,投資級企業今年已發近 1.5 兆美元。
呢三樣嘢,8 月 19 日一樣都冇改變。
部署同三個可證偽指標
照舊講清楚:以下唔係方向性押注,係按「長端喺 11 月 4 日之前有政策 floor、利好分散、半導體由領導變落後」呢個情境去分類。各大研究機構(貝萊德、Vanguard、PIMCO、Morningstar)公開報告嘅共通點係:呢種輪換期應該提高分散度,而唔係加大單一板塊押注。
闊度受惠 — 細價股同落後板塊
美股:IWM(羅素 2000)、XLV(醫療保健,8/19 當日最強 +3.51%)
港股:恒生綜合小型股相關工具;醫藥板塊 1177 中國生物製藥、2196 復星醫藥
注意:細價股對經濟衰退嘅敏感度遠高於大盤。呢個係 pro-cyclical 押注,唔係防守。
實質息回落 + 財政信用溢價
黃金:港股 2840.HK(美元計價)、3081.HK(港元計價);美股 GLD / IAU / GLDM(留意美國遺產稅安排)
本地實物:周生生、周大福、六福有金條金粒;中銀香港有實金買賣
長年期 TIPS:LTPZ、TIP、SCHP — 30 年實質息由 3.03% 回落,但依然係 2008 年以嚟少見水平
提醒:金價距離 1 月高位仍低約 19%,白銀由 $121.67 跌到 $67,呢個係深坑入面嘅反彈,唔係破頂。
唔靠猜方向嘅一邊
壽險:1299 友邦、2628 中國人壽;美股 MET、PRU、AFL
銀行:2388 中銀香港、11 恒生、5 匯豐;美股 JPM、BAC — 2 年 4.19% 對 30 年 5.196%,曲線依然陡峭
超短債:SGOV、BIL — 3.6–3.8%,零 duration 風險
三個可證偽嘅追蹤指標
| 指標 | 點解重要 | 判讀 |
|---|---|---|
| 9 月 10 日首場加碼回購嘅實際成交額 | 上限 $40 億,下限 $0 | 買足 = 認真;買一半 = 姿態 |
| SOX 對標普嘅相對強弱 | 兩日 -7% 係跡象,唔係趨勢 | 連續兩三個月跑輸先算領導權真正易手 |
| 11 月 4 日早上 8:30 嘅再融資公布 | 選舉翌日 | 續期 = 制度化;唔續 = 要解釋點解啱啱行到嗰日 |
1. 聯儲局 9 月加息。7 月會議 9 對 3,三位地區聯儲主席要求加息;另有兩位無票官員事後表示會支持。市場只 price 約 31–32%。
2. 條線被試穿。如果 30 年息喺財政部出手後照樣重上 5.4%,「軟性底線」會被證明係假,反應會比冇出手更差。
3. 半導體只係技術性回吐。SOX 今年 +65.7%,兩日 -7% 完全可以只係獲利回吐。英偉達 8 月 26 日業績就係第一個考驗。
4. 比特幣嗰浸係軋空,唔係資金流。$17.4 億淡倉爆完就冇咗,呢個燃料唔會重複。
成篇文如果只記一句:8 月 19 日最重要嘅資訊唔係邊個升,係邊個冇升。
財政部畀咗成個市場一份禮物 — 折現率下降。理論上收禮收得最多嗰個應該係半導體,因為佢 duration 最長、前一日跌得最慘。
結果佢冇收。當一個板塊連對自己最有利嘅消息都唔再有反應,通常唔係因為消息唔夠好,而係因為想買嘅人已經買晒。
呢個係跡象,唔係結論。但值得由今日開始記住。
