SpaceX 史上最大 IPO
你買嘅唔係火箭,係 Musk 嘅 AI 火爐?
Starlink 一年賺 44 億,xAI 一年燒 63 億 — 散戶 30% 配額,究竟買緊邊單?
重點摘要
- 目標集資約 750 億美元，估值 1.75 萬億
- 2025 年收入 186.7 億美元，淨虧損 49.4 億
- Starlink 收入 114 億、營業利潤約 44 億
- AI 分部（xAI）2025 年營業虧損 63.55 億
- Musk 持 42% 股權、控制 82.4% 投票權
今個禮拜五,2026 年 6 月 12 號,Nasdaq 會有一隻新股掛牌,代號 SPCX。佢叫 SpaceX。
呢單嘢嘅規模,大到要用「史上」兩個字先形容到:目標集資 750 億美元、估值 1.75 萬億美元。集資金額一鋪打破 2019 年沙特阿美保持咗 7 年嘅 354 億紀錄;若以美股計,2014 年阿里巴巴嗰單 220 億,直頭被拋離成 3 倍。
媒體標題一律係「火箭股皇登場」、「Musk 即將成為首位兆萬富翁」。但從數據嚟睇,呢單 IPO 嘅真正核心,根本唔喺火箭。今次拆解,我哋唔講推力、唔講登陸火星嘅浪漫,淨係問一條好實際嘅問題:當你撳落 Robinhood 個「buy」掣,你張 SPCX 背後,究竟係咩生意?
先睇規模:點解全世界都嗌「史上最大」
講估值之前,先用幾個數字幫大家定個錨。根據已經公開喺 SEC EDGAR 嘅 S-1/A 文件,以及多間財媒(Reuters、Fortune、CNBC)嘅報道,今次發行嘅框架大致係咁:
$135 × 5.556 億股,啱啱好等於 750 億,內部數字對得上。呢個集資額嘅意義,唔係「多咗幾億」咁簡單 —— 佢係人類資本市場史上最大嘅一次 IPO。我哋擺埋一齊比較,就睇得清楚個量級差距。
| IPO | 年份 | 集資額(美元) |
|---|---|---|
| SpaceX(SPCX) | 2026 | ≈ 750 億 ⬅ 新紀錄 |
| 沙特阿美 | 2019 | 354 億 |
| 阿里巴巴(美股) | 2014 | 220 億 |
| 軟銀 / Visa 等 | — | 普遍 < 250 億 |
要理解 750 億有幾誇張,可以咁諗:全球絕大部分大型 IPO,集資額長期卡喺 100 至 250 億呢個區間,連 2012 年 Facebook 上市都只係 160 億。SpaceX 一鋪要市場食 750 億,等於同一時間要將成個中型 IPO 市場嘅胃納,集中倒落一隻股度。咁大嘅供應,本身就會考驗市場嘅承接力 —— 呢個亦係點解定價同配售結構(下面會講)咁關鍵。
更誇張嘅係需求面。掛牌前路演(roadshow)由 6 月初開始,據 Yellow.com 等報道,SPCX 已經錄得超過 1,500 億美元嘅認購意向 —— 即係話呢隻 750 億嘅新股,帳面超額認購咗成倍。表面睇,係 FOMO 嘅極致。但超額認購同「抵唔抵買」係兩件事,呢個我哋第八章會用 Morningstar 同 Damodaran 嘅數拆畀你睇。
留意一個位:今次 750 億全部係 primary(新股),即係錢直接入公司袋,唔係舊股東套現走人。一間「火箭公司」突然要一次過問市場攞 750 億現金,本身就係一條線索 —— 佢急需錢去燒一啲好燒錢嘅嘢。係咩嘢,睇落去就知。
帳面真相:收入係升,但蝕得仲快
好多人以為 SpaceX 係一部印鈔機。打開 S-1 之後,畫面冇咁靚仔。先睇 2025 全年(綜合基礎):
收入 186.7 億、按年大幅增長,呢個係事實;但同一份文件入面,營業虧損 25.9 億、淨虧損高達 49.4 億,亦都係事實。再睇 2026 第一季,收入 46.9 億,營業虧損就放大到 19.4 億 —— 蝕幅唔單止冇收窄,仲係加速。
呢度有個位要幫 SpaceX 講句公道話:經調整 EBITDA 係正數(65.8 億),代表佢嘅核心營運其實有現金產出能力。問題唔係「成間公司都蝕」,而係 ——邊一忽喺度狂噴錢? 答案,寫晒喺分部數字入面。
同時要留意現金消耗嘅節奏。2026 第一季單季營業就蝕近 20 億,若以此推算,全年營業虧損隨時比 2025 年更深。對一間估值 1.75 萬億嘅公司嚟講,市場顯然唔係睇緊佢「而家賺幾多」,而係賭緊佢「日後賺到幾多」 —— 而呢種估值方式,喺市場情緒一轉、利率一郁,往往係跌得最急嗰批。
據 Via Satellite、Fortune 對 S-1 嘅拆解,SpaceX 嘅傳統業務(Space 太空發射 + Connectivity 連接)其實營業同 EBITDA 都係賺錢。整體營業虧損,絕大部分係由一個新分部拖落水 —— 就係 AI 分部。一間「火箭公司」嘅最大失血點,竟然唔關火箭事。
Starlink 先係真金:全公司唯一穩定印錢嘅引擎
如果話 SpaceX 有一忽係實打實咁賺錢,嗰忽叫 Starlink(財報歸入 Connectivity 連接分部)。數字夠晒實淨:
2025 年,Starlink 收入 114 億美元,佔成個 SpaceX 收入嘅 61%,而且喺 GAAP 基礎上錄得約 44 億營業利潤 —— 係全公司唯一一個「穩定印綠色」嘅分部。訂戶數已經突破 1,030 萬,覆蓋超過 160 個國家,連續兩年差唔多翻一倍。
換個角度理解:你今次買 SPCX,真正撐住你張票嘅現金流,八九成嚟自呢盤衛星上網生意,而唔係嗰啲喺 YouTube 睇到爆炸又升空嘅 Starship。Starlink 係條真船,火箭係條好靚嘅引水。明白咗呢點,先睇得明點解 Musk 要喺呢個時機,將另一樣嘢塞入呢間公司。
仲有一個少人提嘅點:Starlink 嘅增長,本質上係一盤「基建 + 訂閱」生意 —— 一旦衛星射上去、地面接收器賣出去,後續就係穩定收月費,毛利會隨規模擴大而改善。呢種現金流嘅可預測性,先係令大型機構肯坐喺 1.75 萬億估值嗰張枱嘅底氣。問題係:呢盤好生意嘅利潤,而家要分一大忽出嚟,補貼隔籬枱嗰個一年燒 63 億嘅 AI 賭局。
呢個結構有個名,叫「盈利資產 + 燒錢願景」嘅捆綁。賺錢嗰忽(Starlink)夠成熟、現金流穩定,啱啱好用嚟做抵押品,去支撐一個本身完全唔賺錢、但故事大到頂天嘅新業務。下一章,我哋就揭呢個新業務嘅真身。
真正嘅火爐:xAI 一年燒 63 億
SpaceX 個 AI 分部由邊度嚟?答案係 —— 嗰個一年蝕 63.55 億美元嘅黑洞,本身唔係 SpaceX 生出嚟,而係 Musk 喺 2026 年初,將佢另一間公司 xAI(就係整 Grok 嗰間)整盤搬入 SpaceX。
數字夠殘忍:單係 AI 分部,2025 年就蝕咗 63.55 億美元。對返上一章 —— 傳統火箭同 Starlink 業務本身係賺錢嘅,係呢個 AI 分部一個人,將成間公司由黑字拖落紅字。所以 S-1 入面「淨蝕 49 億」呢個數,本質上係「Starlink 賺嘅錢,畀 xAI 燒緊」嘅淨額。
你買嘅唔係火箭股,係一隻「火箭 + AI」混合燒錢機
市場將 SPCX 包裝成太空股,但攤開分部數,佢更貼近一隻用 Starlink 現金流去養 xAI 巨額虧損嘅混合體。火箭同衛星係穩陣嘅現金牛;xAI 係高風險、高消耗、但敘事最性感嗰忽。
呢個唔係話間公司唔好 —— 而係話,你要清楚自己真正落注嘅,係 Musk 喺 AI 賽道追落後嘅能力,多過火箭本身。明明係 AI 集資,但用太空故事去賣,呢個就係檯底嘅嘢。
2 月嘅世紀合併:6 個月,估值點樣由 8,000 億跳到 1.75 萬億
點解 xAI 會喺 IPO 前夕,啱啱好併入 SpaceX?我哋睇返個 timeline,就明晒個操作。
6 個月,估值由 8,000 億 → 1.25 萬億 → 1.75 萬億。中間冇邊樣業務突然賺多咗一倍,變嘅只係敘事(narrative)同市場願意畀嘅倍數。當中最關鍵嘅一步,就係 2 月嗰單合併 —— 佢將「火箭」同「AI」兩個全世界最性感嘅故事,綁咗喺同一張股票上面。
呢種「估值階梯」其實有迹可尋:每一步都搵到一個更大嘅敘事去合理化更高嘅價。12 月嘅 8,000 億,賣嘅係 Starlink + 火箭;2 月跳上 1.25 萬億,賣嘅係「火箭 + AI」合體;到 IPO 嘅 1.75 萬億,賣嘅係「太空 AI 基建收租佬」。值得留意嘅係,每一次加價,背後嘅實際收入(186 億)都冇變過幾多 —— 升嘅係市場願意畀嘅倍數同想像空間。呢個對投資者嘅啟示好直接:你今次入場嘅價,已經係呢條階梯嘅最高一級。
2 月合併嘅官方理由,Musk 講得好白:係為咗建「太空數據中心(orbital data centers)」。即係話,佢要將 SpaceX 嘅發射能力,同 xAI 嘅 AI 模型,綁成一條完整故事線。呢條故事線究竟係咩,係下一章嘅核心。
「太空數據中心」嘅玄機:點解非要火箭 + AI 唔可
如果你淨係當 xAI 係「另一間蝕錢嘅 AI 公司」,就會睇漏咗呢單嘢真正嘅賣點。Musk 賣畀市場嘅,唔係「火箭 + 聊天機械人」,而係一個閉環:用自己枝火箭,將 AI 數據中心射上太空。
根據 DataCenterDynamics、GeekWire 嘅報道,SpaceX 已經向 FCC 申請,計劃部署多達 100 萬枚「軌道數據中心」衛星,聲稱要喺太空建立「史無前例嘅運算能力」去跑 AI 模型。第一代 AI1 衛星,單枚峰值運算功耗 150 kW、平均 120 kW,設計成 70 米翼展,靠輻射板喺真空散熱。試點計劃 2026 年喺 Starlink V3 硬件上開始,首批部署目標 2028 年。
點解要將數據中心射上太空?官方講法有三個賣點:太空有源源不絕嘅太陽能、真空環境利於散熱、以及唔使同地面搶電網同土地。聽落去未來感十足,但工程同經濟可行性,業界爭議極大 —— 單係要將以「噸」計嘅運算硬件,大規模、低成本咁送上軌道,再喺太空維修同更換,難度同成本都係天文數字。換言之,呢個係一個「如果成功會改寫遊戲規則、但失敗機率唔細」嘅超長線賭注。
佢嘅護城河,係「全世界得佢一個有平嘅火箭」
太空數據中心嘅瓶頸從來唔係晶片,而係發射成本。而全世界可重用、可量產火箭做得最平、最快嘅,就係 SpaceX 自己。所以「火箭 + AI」嘅組合,理論上係 Musk 獨家先砌得出嘅閉環 —— 自己整火箭、自己射、自己用嚟跑自己嘅 AI。
據報道,Google 同 Anthropic 已經合共每月畀緊 SpaceX 約 21.7 億美元嘅運算費用,折合年化約 260 億美元嘅 compute run-rate。呢個就係 1.75 萬億估值嘅「願景支撐點」 —— 唔係今日嘅 186 億收入,係市場相信佢日後會變成太空 AI 基建嘅收租佬。
呢個故事勁唔勁?勁。但「勁嘅故事」同「該畀幾多倍」之間,有條好闊嘅鴻溝。投資界兩位重量級人物已經企咗出嚟潑冷水,我哋第八章詳細講。先講一個更貼身嘅問題:就算故事成真,你個散戶,喺呢間公司有冇話事權?
Musk 嘅底牌:42% 股權,點解控到 82.4% 投票權
呢一點,可能係成份 S-1 入面對散戶最重要、但最少人講嘅一段。
SpaceX 用嘅係雙重股權架構(dual-class):Musk 手上嘅 B 類股,每股有 10 票;散戶喺市場買到嘅 A 類股,每股得 1 票。結果就係 —— Musk 只係持 42% 經濟權益,但掌握 82.4% 投票權。換句話講,你買 SPCX,係買咗一張「有得分錢、冇得話事」嘅票。
呢個架構喺 Google、Meta、Tesla 都見過,本身唔算離經叛道。但喺 SpaceX 呢度,個風險被放到最大:一間蝕緊錢、靠單一創辦人願景撐起 1.75 萬億估值嘅公司,而呢位創辦人對公司有近乎絕對控制。佢想點併、點分拆、點將資源由 Starlink 調去 xAI,小股東基本上插唔到嘴。
對長線投資者嚟講,治理結構唔係小事。當公司面對艱難抉擇 —— 例如應唔應該繼續用 Starlink 嘅利潤,去填 xAI 嘅無底洞 —— 散戶冇任何制衡能力。歷史上,雙重股權公司喺創辦人狀態好嘅時候,往往跑出;但一旦創辦人分心(Musk 同時要兼顧 Tesla、xAI、Neuralink、X 等多間公司)、或者利益同小股東出現分歧,小股東就只能夠「用腳投票」沽貨離場。呢個係一個你買之前要清楚接受嘅前提。
順帶一提,IPO 一旦以 1.75 萬億成交,Musk 嗰 42% 股權帳面值就超過 7,000 億美元,加埋 Tesla 等持倉,佢身家好大機會正式突破 1 萬億美元,成為全球首位兆萬富翁。呢個亦解釋到點解係「而家」上市 —— 對大股東同早期投資者嚟講,呢個係史上最大嘅一次流動性釋放(liquidity event)。
估值之戰:94 倍 PS,Morningstar 話「值一半」
FOMO 嘅另一面,係冷冰冰嘅估值。1.75 萬億 ÷ 186.7 億收入 ≈ 94 倍市銷率(PS)。呢個係咩概念?連 AI 浪潮中最貴嗰批科技股,都好少長期企喺 90 倍 PS。兩位重量級估值專家,已經公開唱反調。
| 觀點 | 估值 / 目標價 | 相對 $135 IPO 價 |
|---|---|---|
| IPO 目標 | 1.75 萬億 / $135 | — |
| Morningstar(N. Owens) | 7,800 億 / $63 | 折讓約 53% |
| A. Damodaran(DCF) | 約 1.22 萬億 | 低約 30% |
| 市場認購意向 | >1,500 億需求 | 嚴重超額 |
Morningstar 分析師 Nicolas Owens 嘅 DCF 模型,將 SpaceX 嘅核心發射 + Starlink 業務估約 6,110 億美元企業價值,再加 1,700 億嘅 AI 業務「機率加權」情境,合共公允值得 7,800 億、即每股約 $63 —— 比 $135 嘅招股價足足低咗 53%。佢更加將「Starship 真係做到可重用 + 太空數據中心大成功」嘅 moonshot 情境,只畀 7% 機率。
「我哋認為公司被嚴重高估,投資者喺 IPO 之後,會有機會以更吸引嘅價位買到。」—— Morningstar 分析師 Nicolas Owens(據 CNBC / Fortune 報道）
另一位估值界宗師、紐約大學教授 Aswath Damodaran,佢嘅 DCF 估值約 1.22 萬億,亦比招股價低約 30%。兩位用完全唔同嘅方法,得出同一個方向嘅結論:呢個價,已經將好多個「奇蹟」一次過 price 晒入去。
有一點要公道咁講:估值高,唔等於即刻會跌,更唔等於間公司唔好。Amazon、Tesla 當年都試過長期「貴到離譜」,但最後用增長證明咗自己。看好方嘅核心論點正正係:傳統估值模型,根本捕捉唔到 Starlink 全球壟斷 + 太空 AI 基建嘅長線潛力。呢個係一場「估值紀律」對「願景溢價」嘅典型對撼 —— 邊一方啱,要用未嚟幾年嘅 Starship 飛行數據同 AI 收入嚟驗證。投資者要問自己嘅,係你願唔願意喺答案揭曉之前,就用 $135 落注。
Musk 喺 S-1 文件入面親自寫低:SpaceX 喺 Starship 計劃上已經洗咗超過 150 億美元,而如果 Starship 做唔到至少每兩星期飛一次嘅頻率,公司有「真實嘅破產風險(genuine risk of bankruptcy)」。
換言之,撐起 1.75 萬億估值嘅太空敘事,其前提係一個技術同營運難度都極高嘅里程碑。呢個唔係 Coco哥嘅判斷,係公司自己喺法律文件入面承認嘅風險。
散戶通道、投資角度同風險:臨落注前,問清楚自己
1. 散戶今次點樣參與?
今次 SpaceX 對散戶異常友善 —— 據 CNBC 報道,Musk 計劃將多達 30% 嘅 IPO 股份配畀散戶,係傳統 IPO(一般 5–10%)嘅三倍以上。部分股份會直接經 Robinhood、Fidelity、Charles Schwab 等網上券商發售,公司亦為約 1,500 名散戶搞咗個 6 月 11 號嘅專場活動。想以招股價(而唔係上市後市價)入飛嘅,要喺你個券商度遞交認購申請。
2. 客觀嘅投資角度(引用公開 research)
呢度唔會畀任何「買唔買」嘅指示,只整理各方公開觀點,等大家自己判斷:
- 看好方理據:Starlink 已是全球規模最大、現金流穩定嘅衛星上網業務;太空數據中心 + xAI 提供長線想像空間;Google、Anthropic 嘅 compute 合約提供初步收入驗證;可重用火箭護城河深。
- 看淡方理據(Morningstar / Damodaran):94 倍 PS 偏貴,公允值估計只及招股價約一半;AI 分部巨額虧損未見收窄;moonshot 情境機率低;Morningstar 直言「IPO 後或有更吸引價位」。
- 結構性考慮:雙重股權令散戶冇話事權;lock-up 到期後或有解禁沽壓;納入主要指數前,股價或波動較大。
對唔想單壓一隻高估值新股、又想沾到太空/AI 主題嘅投資者,公開資料中常見嘅分散方式包括:透過已上市嘅大型科技股(例如同太空運算合作嘅雲端巨頭)、衛星/航天相關 ETF,或者 pre-IPO 主題基金去間接持有一籃子相關標的,而唔係將注碼集中喺單一隻 SPCX。具體選擇,應按個人風險承受能力同投資年期決定。
3. 兩種典型嘅參與心態
市場上對呢類超級 IPO,大致有兩種理性嘅取態。第一種係「觀望派」:認同公司質素,但唔認同價錢,選擇等 lock-up 解禁、市場炒作冷卻、或者首份上市後季績出爐先再評估 —— 呢個亦係 Morningstar 明示嘅立場。第二種係「細注參與派」:接受估值偏貴同高波動,但唔想完全錯過,於是只用組合中一個好細嘅比例(而唔係重倉)去買,當係一張「太空 + AI」嘅長線彩票。兩種都係紀律,最危險嗰種反而係「因為怕執輸而瞓身追入」 —— FOMO 本身,從來都唔係一個投資理由。
一,估值風險:94 倍 PS,多家獨立 research(Morningstar、Damodaran)估公允值低於招股價 30–53%。
二,虧損風險:集團 2025 淨蝕 49 億,AI 分部一年燒 63 億,短期未見轉盈路徑。
三,技術/破產風險:公司自認,Starship 若達唔到目標飛行頻率,有「真實破產風險」。
四,治理風險:雙重股權下散戶幾乎冇投票權,資源調配全由大股東主導。
五,流動性/系統性風險:新股波幅大、lock-up 解禁、科技板塊整體估值回調,都會放大波動。
總結一句:呢隻唔係單純嘅「火箭股」,係一隻用 Starlink 真金流、去支撐 xAI 太空 AI 願景嘅混合燒錢機。Starlink 係今日嘅現金,xAI + 太空數據中心係聽日嘅賭注,而 1.75 萬億呢個價,基本上係叫你今日就為「聽日嘅奇蹟」找晒數。
FOMO 嘅時候,記住兩個獨立估值專家用唔同方法,都得出「值一半」嘅結論。唔係叫你唔好買 —— 而係買之前,起碼要分得清:你係買緊一盤生意,定係買緊一個故事。
