Microsoft 一晚贏 $4,500 億
但佢「慳」低嗰 $150 億,只係一條由 15 年改到 25 年嘅折舊線
7 月 29 日,聯儲局話唔減息,三個票委仲要求加息,道指當日插咗成 1,100 點。收市之後 Microsoft 出業績。第二日,佢一間公司單日市值加咗接近 $4,500 億美元,係有紀錄以嚟最大嘅單日增幅。
幾乎所有標題都係同一句:「AI 資本開支恐慌結束,投資終於開始有回報。」
從數據嚟睇,呢句話一半啱、一半係錯覺。真正令市場鬆一口氣嘅嗰個數字 —— 資本開支由 $1,900 億「減」到 $1,750 億 —— 入面一蚊都冇離開過 Microsoft 個口袋。佢改嘅係一條折舊年期,由 15 年改到 25 年。
48 小時:由 -1,100 點,到 +$4,500 億
要理解 7 月 30 號嗰場暴升,一定要由前一日開始睇。
7 月 29 日(星期三),聯邦公開市場委員會以 9 比 3 決定維持利率喺 3.50%–3.75%,連續第五次唔郁。表面上係「符合預期」,但真正嚇親市場嘅係三張反對票 —— 克里夫蘭聯儲主席 Beth Hammack、明尼阿波利斯聯儲主席 Neel Kashkari、達拉斯聯儲主席 Lorie Logan,三個人全部要求加息 25 點子。
唔係要求減息慢啲,係要求加息。道指當日跌咗超過 1,100 點。
同一日收市之後,兩份財報同時出:Microsoft 同 Meta。
7 月 30 日(星期四),三大指數全線反彈:道指收 52,208.06 點,升 613.92 點(+1.2%);標普 500 收 7,437.64 點,升 1.7%;納指收 25,122.18 點,升 679.24 點(+2.78%)。
但真正嘅震央唔喺指數,而喺兩個地方:Microsoft 同半導體。
留意最後一個數字。全板塊爆升嘅一日,Nvidia 只係升 3%,而 Micron 升 18%、Lam Research 升 17%。呢個唔係「AI 交易全面回歸」,而係板塊內部嘅資金再分配 —— 錢由已經升到殘嘅 AI 龍頭,流去記憶體同半導體設備。
換句話講:市場買嘅唔係「AI 好勁」,係「AI 嘅實體開支會繼續落地」。呢兩件事嘅投資含義完全唔同。買前者你買緊估值倍數,買後者你買緊訂單。喺一個聯儲局隨時加息嘅環境入面,訂單比倍數安全。
再對比返上兩個禮拜:7 月 18 至 20 號,半導體板塊先啱啱經歷過一場超過 $2.1 萬億市值蒸發嘅去槓桿洗盤。即係話,7 月 30 號呢場 8% 嘅爆升,係喺一個已經被清洗過嘅倉位環境上發生。呢一點好重要,第六章會用返嚟解釋點解同一類消息可以有相反嘅結果。
$4,500 億係咩概念?
Microsoft 星期三收市價 $390.54。星期四一開就跳空高開,盤中最高摸到 $456、升幅一度接近 17%,收市定格喺 +15.51%。
以收市價計,單日市值增加約 $4,500 億美元,總市值推上 $3.35 萬億。呢個數字打破咗 Nvidia 喺 2025 年 4 月 9 日創下嘅 $4,410 億單日紀錄(LSEG 數據)。若果用盤中最高位計,Fortune 引述嘅數字係約 $4,830 億。
以百分比計,呢個係 Microsoft 自 2008 年以嚟最大嘅單日升幅(Jefferies 數據;2008 年嗰次係 +19%)。
呢個爆升唔係喺高位發生嘅。Microsoft 入業績前,股價比 2025 年 10 月高位 $555 已經跌咗接近 30%,今年以來(截至星期三收市)跌超過 18% —— 喺「七雄」入面排包尾嗰批。
即係話,$4,500 億入面有好大一部分,只係將之前因為「怕佢亂咁使錢」而劈走嘅估值,買返轉頭。業績後至少 9 間大行上調目標價,平均目標價去到 $560.90。
嗰 $150 億「慳」返嘅錢,一蚊都冇離開過
市場過去三個月最驚嘅一件事,係 hyperscaler 嘅資本開支停唔到手。Alphabet 7 月 22 號將全年 capex 指引由 $1,800–1,900 億上調到 $1,950–2,050 億,即刻俾人劈咗 7.38%。Meta 7 月 29 號將下限由 $1,250 億搬高到 $1,350 億,盤後跌近 8%。
所以當 Microsoft 講出「2026 年曆年資本開支約 $1,750 億」呢個數 —— 比佢自己 4 月講嘅 $1,900 億 少咗 $150 億 —— 市場即刻讀成:終於有人肯收手。
但 CFO Amy Hood 喺業績會上原話係咁講嘅:
「由 2027 財年開始,我哋將數據中心同辦公樓嘅預計可用年期,由 15 年延長到 25 年⋯⋯呢個改變只影響未來折舊嘅時間分佈,預計對 2027 財年營業利潤只有極輕微嘅正面影響。更大嘅影響喺資本開支上 —— 我哋更多未來嘅數據中心租約會由融資租賃(finance lease)轉為經營租賃(operating lease)。融資租賃計入資本開支,經營租賃唔計。撇除呢個可用年期嘅影響,我哋 2026 曆年嘅資本開支投資預期維持不變。但由融資租賃轉去經營租賃,令我哋嘅預期調整到大約 $1,750 億。」
讀慢一次。「投資預期維持不變」。
Microsoft 2026 年照樣打算花 $1,900 億。只不過因為改咗一條會計線,其中大約 $150 億唔會再出現喺「資本開支」呢一行,而係散落喺未來每年嘅營運開支入面。
Benzinga 嘅標題寫得最直白:「Microsoft 嘅 $150 億資本開支削減,根本唔係削減。」
呢個局面有個名,叫「分母搬家」。
市場過去一季一直用一條好簡單嘅公式評分:收入增長 ÷ 資本開支增長。分子追唔到分母,就劈你。Alphabet 同 Meta 都係死喺呢條式。
Microsoft 冇改分子,佢改咗分母嘅定義。而市場俾咗佢史上最大嘅一日獎勵。
順帶一提,「開支放緩」呢個印象同實際數字係相反嘅:
第四季資本開支 $410 億,按年勁升 70%,Microsoft 自己喺報告入面講明,其中一部分係因為「組件價格上升」—— 記住呢一點,第七章會返嚟搵佢。
四個季度睇落去更加清楚:第一季 $349 億、第二季 $375 億、第三季 $319 億、第四季 $410 億,全年合共 $1,453 億。呢條線唔止冇放緩,重新加速緊。而 2027 財年第一季指引係「超過 $500 億」,即係單一個季度就多過 2024 年好多間標普 500 公司嘅全年收入。
實體端亦都對得上:Microsoft 2026 財年新開 88 個數據中心,單第四季就喺五大洲加咗 31 個、約 1GW 容量,Nadella 話公司「有望喺兩年內將整體容量大致翻一番」。總設施面積已經超過 1.12 億平方呎。
而自由現金流 $196 億,按年跌 23%。冇錯,Microsoft 嘅自由現金流一樣係跌。呢個數字幾乎冇出現喺任何一個頭條入面。
折舊呢條線,點解值幾百億市值?
要明點解一條會計線咁重要,要返去 2025 年 11 月。
當時 Michael Burry 公開指控 hyperscaler 集體透過「延長資產可用年期」嚟壓低折舊、谷大帳面盈利。佢估算 2026 至 2028 年之間,呢個做法會令行業少計大約 $1,760 億 折舊,並點名 Oracle 同 Meta 到 2028 年嘅利潤可能分別被高估約 27% 同 21%。
佢原句係:「透過延長資產可用年期嚟少計折舊,人為谷高盈利 —— 呢個係現代最常見嘅財技之一。」
Microsoft 今次改嘅,唔係 Burry 指控嗰樣嘢,呢點必須講清楚:
1. 佢延長嘅係數據中心同辦公樓(即係建築物本身)嘅年期,由 15 年改到 25 年。一棟樓用 25 年,係非常合理嘅假設。
2. Burry 攻擊嘅係 GPU / 伺服器 嘅折舊年期。Microsoft 明確講咗,近期資本開支入面約三分之二係短命資產(CPU、GPU),呢部分嘅折舊周期冇改過。
3. Hood 自己都話,呢個改動對 2027 財年營業利潤只有「minimal benefit」(極輕微)。
所以:唔係造數,亦唔係新嘅盈利魔術。但佢確實令「資本開支」呢個市場最敏感嘅數字,喺帳面上細咗 $150 億 —— 而市場就係睇住呢個數字嚟出價。
順帶一提幾個容易被忽略嘅數字:Microsoft 期末持有嘅伺服器、網絡設備同軟件帳面值,由一年前 $1,328 億升到 $2,159 億;而 2027 年之後嘅經營同融資租賃承擔,合共 $4,111 億。
換句話講,今次搬去經營租賃嗰啲錢,唔係消失咗,係搬咗去一個市場暫時冇咁緊張盯住嘅位置。
Azure 破 $1,000 億係真,但 OpenAI 一家佔 $241 億
撇開會計唔講,Microsoft 今次份數係真係好。呢點唔應該否認。
Nadella 更加破天荒披露:Azure 2026 財年收入首次突破 $1,000 億美元。全年總收入 $3,318 億(+18%),營業利潤 $1,552 億(+21%)。
企業端嘅動能亦都好實在:Microsoft 365 Copilot 付費席位衝到 3,000 萬個,單季淨增 1,000 萬席(市場預期得約 600 萬);超過 5,000 席嘅大客數目按年升 7 倍;英國 NHS England 一家就部署緊 505,000 個臨床同行政人員,試點顯示平均每人每日慳返 43 分鐘。剩餘履約義務(RPO)由一年前 $3,680 億跳到 $6,780 億。
但同一份年報入面,有一組數字冇乜人擺喺標題:
OpenAI 一家客,佔咗 Azure 差唔多四分之一
Microsoft 年報披露,2026 財年來自 OpenAI 嘅收入(包括收入分成)係 $241 億美元,而 OpenAI 尚欠 Microsoft 嘅應收帳款係 $60 億。
BNP Paribas 估算,$241 億大約等於 Azure 收入嘅 23%。更加關鍵嘅係,有分析估計 OpenAI 貢獻咗 Azure 按年 $300 億增長入面嘅接近一半。
另一邊,Microsoft 對 OpenAI 嘅出資承諾係 $130 億,已經俾咗 $119 億。
即係話:Microsoft 出錢投資 OpenAI,OpenAI 用錢買 Azure 算力,呢筆算力收入計入 Azure 增長。呢種結構喺行業入面叫 circular revenue(循環收入)。唔犯法,亦唔一定係問題,但佢令「Azure 增長」呢個數字嘅質地,同一般企業客戶收入唔完全一樣。
Microsoft 自己都知呢個係痛點,所以特登披露咗一個「撇除 OpenAI」嘅口徑:RPO 撇除 OpenAI 之後,按年增長 25%。呢個數字比 $6,780 億嘅大標題誠實好多,亦都係真正值得追蹤嘅指標。
另外兩個細節同樣值得記低:整份 RPO 嘅加權平均年期係 2.3 年,其中大約 30% 會喺未來 12 個月內確認為收入(按年 +37%),餘下部分嘅按年增幅係 112%。即係話,$6,780 億入面大部分係 2028 年之後先落袋嘅承諾 —— 呢個係好事(可見度長),亦係風險(時間愈遠,變數愈多)。
同一份年報仲有一個容易被忽略嘅數字:Microsoft 員工人數比 2025 年 6 月少咗 5,000 人,主要喺美國,分佈喺研發、銷售市場推廣同行政。一邊資本開支加 70%,一邊人手縮減 —— 呢個組合本身就係「用機器換人」呢個敘事最直接嘅財報證據。
同一個禮拜,市場俾咗四個完全相反嘅判決
如果你相信「市場開始接受 AI 資本開支」,咁你就解釋唔到下面呢張表。
| 公司 | 業績 | Capex 訊息 | 自由現金流 | 股價反應 |
|---|---|---|---|---|
| Alphabet 7/22 | 收入 $1,198 億 +24% Cloud $248 億 +82% EPS $9.11 大幅超預期 | 全年指引由 $1,800–1,900 億 上調到 $1,950–2,050 億 | 季內 capex $449 億 | -7.38% |
| Meta 7/29 | 收入 $608 億(略勝) EPS $6.18 vs 預期 $7.14 差 13% | 下限由 $1,250 億 搬高到 $1,350 億 | $7.84 億 去年同期 $85 億 -91% | -8% ~ -10% |
| Microsoft 7/29 | 收入 $900 億 +18% EPS $4.74 vs $4.24 Azure 下季指引 45% | 帳面由 $1,900 億 「減」到 $1,750 億 (實際投資不變) | $196 億 -23% | +15.51% 史上最大單日 |
| Amazon 7/30 | 收入 $2,006 億 +20% AWS $422 億 +36.7% 18 季以嚟最快 | 全年由 $2,000 億 加碼到 $2,200 億 | AWS 營業利潤 $166 億 利潤率 39.4% | +10%(盤後) |
睇真啲個邏輯,你會發現市場根本唔係喺度罰「資本開支」:
- Amazon 加碼最多 —— 由 $2,000 億直接加到 $2,200 億 —— 但佢升 10%。
- Alphabet 嘅雲業務增長 82%,比 AWS 嘅 36.7% 快超過一倍,但佢跌 7%。
- Meta 同 Microsoft 嘅自由現金流都係跌,一個跌 91%,一個跌 23%。跌 91% 嗰個被劈,跌 23% 嗰個被獎。
所以真正嘅評分標準係咩?從呢一週嘅價格反應反推,係三樣嘢疊埋一齊:
市場計嘅唔係開支金額,係「開支同收入之間嘅時間差」
第一,收入有冇因為呢筆錢而加速。唔係增長高唔高,係有冇加速。AWS 由 31% 預期跳到 36.7%,係加速;Alphabet Cloud 82% 雖然勁,但市場早已 price in,而且個 capex 上調幅度比加速幅度更誇張。
第二,自由現金流跌嘅速度。-23% 係「投入期」,-91% 係「失控」。Meta 一季花 $310.8 億,自由現金流只剩 $7.84 億,呢個係質變唔係量變。
第三,倉位喺邊。Microsoft 入業績前已經由高位跌 30%、今年跑輸大市 18%,睇淡嘅人早就落咗車。Alphabet 7 月 22 號報數嗰陣,市場先啱啱經歷完半導體板塊大插,情緒同倉位完全相反。同一份成績表,喺唔同嘅倉位環境下,可以有相反嘅價格結果。
Apple 一句說話,揭穿咗成個循環
7 月 30 號收市後,Apple 交出咗 Tim Cook 任內最後一份完整季度成績表 —— 而且係破紀錄嘅六月季度。
收入 $1,094 億(+16%),淨利 $298 億,每股盈利 $2.02(+29%),毛利率 50.1%(去年同期 46.5%)。iPhone 收入由 $445.8 億升到 $542.5 億,Mac 由 $80.5 億升到 $103.5 億。
然後股價盤後跌咗 7%,由收市價 $338.43 跌到大約 $317.66。
市場劈佢嘅原因有三個,每一個都值得留意:
- 服務收入 $307.3 億(+12%),低於預期 $314 億 —— Apple 歸因於匯率逆風。
- 大中華區 $188 億,低於預期 $196 億。
- 下季指引增長 9–11%,中位約 $1,130 億,低於市場預期 $1,149 億。
而 Cook 解釋下季指引偏軟嘅時候,講咗一個關鍵詞:記憶體供應緊張。
由 hyperscaler 買 GPU,到你部 iPhone 加價,只需要三步
第一步:四大 hyperscaler 2026 年計劃資本開支合共約 $7,250 億,比 2025 年嘅 $4,100 億大升 77%;連 Oracle 等雲端商計埋,整體 buildout 預計超過 $8,500 億。呢啲錢有相當部分係買 HBM、DRAM、伺服器記憶體。
第二步:記憶體供應被抽乾。Microsoft 自己都要喺財報入面寫明,第四季 capex 上升有一部分係「組件價格上升」造成。Apple 因為呢場記憶體荒,今年 6 月已經要喺大部分產品線加價。
第三步:加價變成消費物價。而消費物價,就係聯儲局手上嗰張表。
呢個唔係陰謀論,係三份財報同一個禮拜自己講出嚟嘅嘢。AI 資本開支唔止係一個估值問題,佢已經係一個通脹輸入。
順帶講返 Amazon,佢份數入面亦都有一舊嘢值得拆:第二季淨利 $626 億、每股 $5.75,睇落嚇死人。但入面包含咗 $534 億非經營性稅前收益,主要嚟自佢喺 Anthropic 嘅投資估值重估。
即係話,撇除呢筆非現金嘅估值收益,Amazon 真正嘅經營利潤細好多。呢個唔代表 AWS 唔勁 —— AWS 營業利潤 $166 億、利潤率 39.4%,係實打實嘅 —— 但頭條上嗰個 $626 億淨利,同你想像中「賣嘢賺返嚟」嘅利潤,唔係同一回事。
三份財報,三個「非經營性」補丁:
• Microsoft:資本開支 -$150 億,來自租賃重分類,唔係慳咗錢。
• Amazon:淨利 $626 億入面 $534 億係 Anthropic 投資估值收益,唔係賣雲賺返嚟。
• Apple:EPS $2.02 入面有 $0.11、毛利率 50.1% 入面有約 2 個百分點,來自關稅退款。
三樣都係合法、已披露、審計過嘅。問題唔係佢哋做錯,係如果你淨係睇頭條數字,你會高估咗呢個季度嘅經營質素。
被遺忘嘅第三個玩家:Warsh 嘅聯儲局
當所有人喺度慶祝 Microsoft 破紀錄嘅時候,前一晚嗰個真正嘅風險源已經冇人提。
7 月 29 號係 Kevin Warsh 出任聯儲局主席之後嘅第二次議息。佢已經取消咗 FOMC 聲明入面嘅前瞻指引。呢次 9 比 3 通過唔郁息,三票反對全部要求加息。
Warsh 被問到三票異議嘅時候答:「我要求一場好好嘅家庭爭吵,而我得到咗。呢個係設計出嚟嘅特性。」
佢仲補咗一句更加硬淨嘅:「呢個 FOMC、呢個理事會運作咗八個半星期。而家庭同企業感受到嘅不耐煩,已經持續咗 63 個月。我哋會交貨。但如果你以為我哋可以揮下魔術棒就搞掂,我要打消你同所有人呢個念頭。」
而聲明入面有一句,同今日成篇文章直接相關:
「經濟活動以穩健步伐擴張⋯⋯生產力增長同資本投資強勁。通脹相對委員會 2% 目標仍然偏高,部分反映咗某些行業(包括能源)嘅供應衝擊。委員會將會交付物價穩定。」
換個角度理解:聯儲局喺聲明第一段就講「資本投資強勁」,喺第二段就講「通脹偏高」。呢兩句唔係並排,係因果。
下次議息係 9 月 15–16 日。之前 Warsh 會喺 8 月 27–29 日 Jackson Hole 全球央行年會上發表佢作為主席嘅第一次演講。佢自己講,佢想「framing the big questions」,而唔係講短期決策 —— 呢種講法,通常意味住框架級嘅政策訊號。
呢個先係真正嘅張力所在。
Microsoft 一日贏 $4,500 億,靠嘅係「AI 開支終於見到回報」呢個故事。但同一批開支,正正就係聯儲局眼中「資本投資強勁 + 組件通脹」嘅來源。
如果 AI 資本開支繼續加速,收入回報愈嚟愈可見 —— 咁 9 月加息嘅機率就會愈嚟愈高。
呢個唔係 AI 交易同宏觀交易嘅對立,而係同一件事嘅兩面。贏得愈靚,個折現率就愈高。
投資角度:三個籃,同三個唔可以忽略嘅風險
先講清楚:以下唔係買賣建議,係將呢一週嘅數據整理成幾個可以繼續追蹤嘅方向。
籃 A:收入加速度可見嘅雲端龍頭
呢一週嘅價格反應好清楚咁講咗:市場肯畀溢價嘅,係「收入加速 + 現金流可預測」,唔係「開支細」。Microsoft(MSFT) 同 Amazon(AMZN) 兩間都符合。
要追蹤嘅唔係股價,係兩個指標:MSFT 撇除 OpenAI 之後嘅 RPO 增長(今次係 +25%),以及 AWS 嘅按季增長加速度(今次由 31% 預期跳到 36.7%)。一旦加速度轉頭,呢個溢價會消失得好快。
籃 B:實體開支落地嘅「賣鏟人」
7 月 30 號嘅板塊表現已經自己講咗答案:SOX +8.19%,而 Micron +18.43%、Lam Research +17%、AMD +13%、Intel +11.3%,Nvidia 只係 +3%。
邏輯好直接:當三大 hyperscaler 加埋 Oracle 嘅 buildout 預計超過 $8,500 億,而記憶體已經短缺到令 Apple 要加價 —— 受惠嘅唔一定係最貴嗰隻 AI 龍頭,而係記憶體(MU、SK Hynix)同半導體設備(LRCX、AMAT、ASML、KLAC)。代工方面 TSM 仍然係整條鏈嘅樽頸。
要留意嘅係,呢個板塊 7 月頭至今波幅極大 —— 7 月 18–20 號先啱啱經歷過一場「$2.1 萬億大蒸發」嘅去槓桿洗盤,一星期後又爆升 8%。呢種波幅本身就係風險。
籃 C:ETF 同電力 / 基建外溢
唔想揀個股嘅話,半導體 ETF(SMH、SOXX)同科技大盤(XLK、QQQ)係比較直接嘅表達方式。
另一條線係電力:Meta 同 BlackRock 喺德州起緊一個 $140 億、1GW 嘅數據中心,Microsoft 單一個季度就加咗約 1GW 容量。呢啲容量最終要有人發電、有人做變壓器同冷卻。呢條線嘅需求可見度,某程度上比 AI 軟件收入仲要實。
1. 9 月加息風險係真嘅。CME FedWatch 顯示 9 月加息機率 57.2%,三個聯儲局主席已經公開投票要求加息。呢一週所有升幅,都係喺「利率唔會再高」嘅假設上建立。假設一崩,長存續期嘅成長股首當其衝。
2. 折舊懸崖冇消失,只係推遲咗。Microsoft 手上嘅伺服器同網絡設備帳面值一年內由 $1,328 億升到 $2,159 億,2027 年之後嘅租賃承擔 $4,111 億。呢啲成本唔會蒸發,只會喺 2027–2029 年逐年攤出嚟。Michael Burry 估算行業 2026–28 年少計折舊約 $1,760 億 —— 佢嘅時間點可能太早,但個方向唔應該被今日呢場暴升掩蓋。
3. 集中度風險。OpenAI 佔 Azure 收入約 23%、佔按年增長接近一半,而且仲欠 Microsoft $60 億應收帳。Amazon 淨利入面 $534 億係 Anthropic 估值收益。呢兩間雲端巨頭嘅「AI 增長」,有相當部分繫喺兩間仲未盈利嘅 AI 實驗室身上。
三個未來三個月要盯住嘅日期
- 8 月 27–29 日 · Jackson Hole —— Warsh 作為主席嘅第一次年會演講。佢已經預告會「framing the big questions」,呢種措辭通常意味住框架級訊號,而唔係短線指引。
- 9 月 15–16 日 · FOMC + 新點陣圖 —— 而家市場 price 緊 57.2% 加息機率。呢一日決定咗今個夏天所有升幅企唔企得穩。
- 下一輪雲端財報(10 月) —— 要睇兩樣:Azure 有冇兌現 45% 指引,同埋 AWS 嘅加速度收唔收得住。
另外一個唔喺日曆上、但更加值得留意嘅指標:記憶體現貨價。如果 DRAM / HBM 價格繼續向上,呢條線會同時做三件事 —— 推高 hyperscaler 嘅 capex、壓低消費電子嘅毛利、推高 CPI。三個方向都指向同一個結論:加息壓力唔會自己消失。
最後總結一句。
呢個禮拜市場俾出嘅訊號,唔係「AI 資本開支冇問題」。而係:當你嘅開支追唔到收入嘅時候,市場會即刻劈你;而當你搵到方法令個開支數字睇落冇咁大嘅時候,市場會即刻獎你。
呢兩件事,都同你實際花咗幾多錢無關。
而真正會決定 2027 年劇本嘅,唔係 Microsoft 嗰 $4,500 億,而係 9 月 16 號嗰張利率決議紙。
