柴油 crack 史上首破 $100、
美國油缸剩 42%
油價 $89 嘅平靜,係燒 1.72 億桶買返嚟

圖片來源:Al Jazeera / Atta Kenare / AFP — 8 月 10 日,船隻停喺伊朗南部港口城市 Bandar Abbas 對開嘅荷姆茲海峽。戰前每日約 130 艘船通過,8 月 10 日嗰個星期一得 10 艘

先講清楚件事嘅物理狀態,因為呢一步大部分報道都講得好模糊。

荷姆茲海峽冇沉船封港,亦都冇被水雷完全堵死。佢係「行得,但冇乜人肯行」。

從數據嚟睇:上個週末(8 月 15–16 日),整個海峽得 5 艘商品船過;星期日,0 艘。對上一個週末係 31 艘。而海事情報公司 Windward 統計,8 月 10 日星期一得 10 艘船通過——戰前呢個數字係每日大約 130 艘。

換個角度理解:海峽由「主動脈」變成「一條可以行但冇人敢行嘅路」。呢個分別好緊要,因為佢決定咗你應該睇邊個價。

官方口徑同市場口徑仲要打緊架。美國總統特朗普 8 月 11 日公開講華盛頓對海峽有「total control」(完全控制);美國能源部長 Chris Wright 話經海峽出口嘅七日平均已經回升到每日約 900 萬桶。

但獨立油市研究機構 Commodity Context 嘅估算係上星期高位約 700 萬桶。多間油輪追蹤平台亦覺得官方數字偏高。

圖片來源:Gulf News / AP — 3 月 11 日,油輪同貨船喺荷姆茲海峽外排隊等過。戰前每日約 2,000 萬桶原油同成品油行呢條水路,佔全球約兩成

我哋睇返個 timeline。

睇到個關鍵未?

由 2 月尾嘅 4.15 億桶,跌到 8 月嘅 2.987 億桶,實際淨放咗約 1.16 億桶落市場。呢啲油唔係天上跌落嚟——係美國幾十年儲落嘅家當,拎咗出嚟填個窿。

所以「油價得 $89 喎」呢句話,準確嘅講法應該係:油價之所以「得」 $89,係因為有人用咗 1.16 億桶儲備去壓住佢。呢個價唔係市場自然出清嘅價,係買返嚟嘅價。

圖片來源:CNBC / Getty Images — 美國戰略石油儲備 Bryan Mound 基地(德州 Freeport)航拍。8 月 10 日當週儲備跌至 2.987 億桶,1983 年 1 月以嚟首次跌穿 3 億

SPR 嘅授權儲存容量係 7.14 億桶。2.987 億桶即係約 41.8% 滿。

好多人睇到「43 年新低」就即刻諗到「即係就快用完」。準確啲講,唔係咁簡單:

所以技術上,美國仲有得放。但呢度有個好少人講嘅工程問題:

SPR 唔係鐵罐,係德州同路易斯安那州地底嘅鹽穴。抽油出嚟嘅方法係灌淡水入去把油頂上嚟——每灌一次,鹽穴就溶大一啲、結構就變一啲。連續大規模抽取會令鹽穴變形、令注採井同管線加速老化。

換句話講,SPR 用得越低越急,佢下次可以幾快放油、放幾多,就越唔可靠。個桶唔止係「淺咗」,個喉都可能細咗。

五十年嚟,SPR 用過幾多次?

要判斷今次係咪異常,要睇返歷史。SPR 係 1975 年《能源政策及節約法》(EPCA)下設立嘅,直接回應 1973–74 年阿拉伯石油禁運——嗰次美國被禁運打到要排隊入油、要限速慳油。1977 年開始入油,高峰期約 7.27 億桶。

五十年嚟,真正嘅緊急釋放屈指可數:

睇到個 pattern 未?頭三十年,SPR 用嘅係千萬桶級數;過去四年,連續兩次用億桶級數。

2022 年放咗 1.8 億桶之後,美國原本計劃逐步回補,但回補進度一直遠遠追唔上放出去嘅速度——油價一直高過政府設定嘅回購價區間。所以 2026 年 2 月開戰嗰陣,個油缸嘅起點已經係 4.15 億桶,而唔係歷史高位嘅 7.27 億桶。

即係話:今次唔係由滿缸開始放,係由半缸開始放。

如果你成日盯住 Brent,你會 miss 咗今次真正嘅嘢。

8 月 17 日星期一,美國柴油裂解價差衝到 $102.20 一桶,史上最高。過去六個交易日入面有五日創咗盤中新高。

先解釋乜嘢叫 crack。裂解價差 = 成品油期貨價 − 原油期貨價,即係煉油廠每處理一桶原油賺幾多。柴油 crack $102 即係話:買一桶 WTI $81.74,煉成柴油賣,理論毛利仲多過原油本身嘅價錢。

點解會咁?三樣嘢撞埋一齊:

• 中東煉廠捱打。沙特阿美一間煉油廠上星期被襲擊。損失嘅唔止係原油產能,係煉油產能——呢個係更難短期補返嘅環節。
• 烏克蘭戰場同時食緊供應。兩條戰線一齊壓住全球柴油出口。
• 撞正農業旺季。北半球收割期係柴油消耗高峰,拖拉機、收割機、貨車全部食柴油。

而美國餾分油庫存(柴油+取暖油)喺 8 月 7 日得 1.071 億桶,係 1996 年以嚟同期最低。即係話:入冬前嘅補庫窗口,已經開始追唔切。

點解柴油比汽油難搞好多

好多人以為汽油同柴油差唔多,貴就一齊貴。實際上兩者嘅市場結構好唔同,而呢個分別就係今次事件嘅核心。

• 需求彈性差天共地。汽油貴,你可以少揸兩程車、搭地鐵、遲啲先去旅行——需求會自己減。柴油貴呢?貨照樣要送、農作物照樣要收、貨船照樣要開。柴油需求幾乎冇彈性,所以價格要升好多先至平衡到市場。
• 煉油有硬性比例限制。一桶原油煉出嚟嘅汽油同柴油比例,唔係想點就點。煉廠可以微調,但範圍好有限——受制於原油品質(輕質定重質、含硫定低硫)同裝置配置。想突然大幅增產柴油,做唔到。
• 庫存週期唔同。柴油同取暖油共用餾分庫存,而北半球夏尾秋初本身就係補冬儲嘅季節。今年偏偏喺呢個時候庫存跌到 1996 年以嚟同期最低——即係話,個緩衝喺最需要佢嘅時候消失咗。
• 中東煉廠嘅角色被低估。過去十年,沙特、阿聯酋、科威特建咗大量新煉廠,由「賣原油」轉型做「賣成品油」。所以今次攻擊煉廠,打中嘅唔止係產油國嘅收入,係全球柴油供應鏈嘅新增產能。

而柴油唔係一種「揀得」嘅燃料。貨車、火車、農機、貨船、發電機、數據中心後備電——全部靠佢。柴油貴,就係所有實體經濟嘅運輸成本一齊貴。

零售層面已經反映緊:8 月 6 日科羅拉多州一個加油站,柴油 $5.055、無鉛 $4.049 一加侖;全國柴油零售均價約 $5.45。8 月中嘅美國油站價,係歷史同期最高。

留意柴油同無鉛之間差咗成 $1 一加侖。正常年份呢個差距通常喺 $0.3–0.5。呢 $1 就係 crack 破頂喺零售端嘅倒影——而佢係企業成本,唔係家庭消費,所以佢會經價格傳導,而唔係經需求萎縮去消化。

圖片來源:Yahoo Finance / AP Photo / David Zalubowski — 8 月 6 日科羅拉多州 Greenwood Village 加油站價錢牌:柴油 $5.055、無鉛 $4.049 一加侖。全國柴油零售均價約 $5.45

而家講返最開頭嗰個問題:海峽物理上行得,點解得 5 艘船過?

答案唔喺軍事版,喺保險版。

任何一艘商船出海,都要買戰爭風險保險(war risk insurance)。呢個保費係按船身價值嘅百分比計,每一程收一次。開戰之前,行荷姆茲海峽嘅戰爭險大約係船身價值嘅 0.25%。

而家呢?

具體啲:一艘 27 萬載重噸、市值約 $2.1 億嘅 VLCC,喺高張力時段行一程荷姆茲,保費可以去到約 $2,100 萬。一艘船齡五年、市值約 $1.38 億嘅 VLCC,保險公司開價 $1,000 萬至 $1,400 萬一程。

做啲簡單數:一艘 VLCC 載大約 200 萬桶原油。$2,100 萬保費 ÷ 200 萬桶 = 每桶單單保險就要加超過 $10。而呢個仲未計已經升到每日 $12 萬嘅租船費。

華盛頓其實好早就睇到呢點。3 月嗰陣,特朗普講過美國政府會為海灣所有海運貿易提供保險——即係用國家信用去頂替商業保險市場。

呢個做法喺歷史上有先例,而且個先例就係喺同一條海峽發生。

1987 年嘅劇本,同今次唔同喺邊

1984 至 1988 年,兩伊戰爭期間有一場叫「油輪戰爭」(Tanker War)嘅衝突——伊朗同伊拉克互相攻擊對方嘅油輪同中立國商船,四年間有數百艘船被襲。

當時科威特嘅油輪出唔到海,美國喺 1987 年推出「誠摯意志行動」(Operation Earnest Will):將科威特油輪換上美國國旗,由美國海軍全程護航。掛咗美國旗,攻擊佢就等於攻擊美國——呢個係一個純粹嘅威懾設計,而佢當年成功咗。

咁點解 2026 年同一招唔 work 咁快?三個分別:

• 威脅性質變咗。1987 年主要係水雷同快艇。今日係無人機、反艦導彈同無人水面艇——成本低、數量多、可以由岸上發射,護航艦擋唔晒。
• 船隊規模同結構變咗。今日全球 VLCC 船隊嘅船東結構極度分散,好多船經希臘、新加坡、香港嘅船東持有,掛巴拿馬、利比里亞、馬紹爾群島旗。你要「換旗」,先要搞掂幾十個司法管轄區同幾百個船東。
• 保險市場變咗。1987 年戰爭險市場細、集中喺倫敦。今日係全球再保險網絡,承保人要對股東交代,冇人夠膽單方面減價。

由結果睇,通行量而家仲係戰前嘅一成左右,顯示國家保險呢個工具未 scale 到。

圖片來源:Wikimedia Commons / U.S. Central Command — 4 月 11 日,美軍兩艘神盾驅逐艦喺荷姆茲海峽展開掃雷任務前置作業。軍艦解決到水雷,但解決唔到保險公司開嘅價

如果你想搵一個單一指標去追今次事件,唔好淨係睇 Brent,睇 Brent 減 WTI 嘅價差。

8 月 17 日:Brent $89.28,WTI $81.74,價差 $7.54。歷史上呢個價差通常喺 $3–$5 之間行。

點解會擴闊?因為兩隻油代表嘅嘢唔同:

• WTI 交割喺美國奧克拉荷馬州 Cushing——內陸,行管道,唔使過海峽,唔使買戰爭險。
• Brent 係海運基準,反映全球船運市場嘅實際成本。

所以 Brent − WTI 個差價,就係市場對「上船呢件事本身」開嘅價。保費升、租金升、繞路升,個差價就闊;談判有進展、保費回落,個差價就收窄。

呢個指標比任何新聞標題都誠實,因為佢係真金白銀落單出嚟嘅。

另外一個坐標:美國能源資訊署(EIA)8 月最新展望估,中東石油產量要去到2027 年初先返到接近戰前水平,而 2026 年 Brent 均價估 $87。

新加坡 Sparta Commodities 高級分析員 June Goh 就講得好直白:「OPEC 產量要海峽雙向流動恢復正常先加得返。所以基本面上,油價會喺 $85–90 呢個區間有支撐,除非談判出現實質進展。」

圖片來源:Visual Capitalist / EnergyNow(數據:美國 EIA) — 荷姆茲海峽原油流向圖:中國 37.7%、印度 14.7%、南韓 12.0%、日本 10.9%,亞洲合共收 89.2%,美國得 2.5%

呢一章對香港讀者最直接。

根據美國 EIA 數據(2025 年第一季),經荷姆茲海峽嘅原油同凝析油,去邊度?

供應端更加集中:沙特 37.2%、伊拉克 22.8%、阿聯酋 12.9%、伊朗 10.6%、科威特 10.1%——五個國家佔 93.6%。

呢個結構講緊咩?

荷姆茲海峽本質上係一條「中東 → 亞洲」嘅單向大動脈,美國只係擔遮嘅角色,唔係食價嗰個。

香港嘅位置:三重曝險

香港唔產油,但喺呢件事上有三條曝險線,值得逐條睇清楚。

1. 恒指嘅能源同航運權重。中海油、中石油、中石化三隻加埋,係恒指入面一個唔細嘅板塊;而中遠海能、東方海外呢類航運股會跟油運週期行。所以恒指喺油價上升期,未必係純輸家——內部係有對沖嘅。
2. 航空同物流。國泰航空(0293.HK)嘅燃油成本佔營運開支通常喺兩成到三成之間,而航空煤油同柴油共用同一批餾分產能——柴油 crack 破頂,即係航空燃油亦同步捱貴。呢個係最直接嘅本地輸家。
3. 電費同通脹傳導。香港發電以天然氣同煤為主,而 LNG 現貨價受海峽事件直接影響。呢條線嘅傳導最慢(受管制、有長約緩衝),但一旦傳到就最難逆轉。

換個角度理解:香港喺呢件事入面唔係「一面倒受害」,而係板塊之間會出現明顯分化。指數層面可能睇落唔太動,但底下嘅資金會由航空、物流、消費,流去能源同油運。

石油仲有得諗辦法——沙特有東西向管道去紅海、阿聯酋有 Fujairah 管道繞出阿曼灣,雖然運力有限,但至少有 plan B。

LNG 冇。

卡塔爾係全球第二大 LNG 出口國,2025 年出口超過 1,120 億立方米。佢所有 LNG 出口百分之百要行荷姆茲海峽——冇管道、冇替代航線、零 plan B。

而呢啲氣去邊?2025 年經海峽出口嘅 LNG 入面,接近九成去亞洲,歐洲只佔一成出頭。印度佔卡塔爾 LNG 進口 42.6%(2024 年數字),中國佔 24%。

呢個係一條慢燃引信。石油市場可以靠 SPR 同 OPEC 增產去 buffer,但 LNG 係長約市場——買唔到就係買唔到,現貨市場一搶就爆price。歐洲上一次(2022 年)已經示範過一次乜嘢叫 LNG 現貨恐慌。

對亞洲嚟講,今個冬天先係真正嘅測試。

圖片來源:The Maritime Executive / U.S. Navy — 一艘滿載 LNG 船喺美軍巡邏艦護航下航行。卡塔爾 LNG 九成賣去亞洲,而 LNG 冇得好似原油咁改行陸上管道

油同柴油貴,最終會撞落 Fed 張枱面。

7 月會議,聯儲局連續第五次維持利率喺 3.50%–3.75%。但今次唔同以往——有 3 位 FOMC 成員投反對票,佢哋想加息 25 點子。

睇返通脹數字:6 月 CPI 按年 +3.5%,核心 CPI(撇除食品同能源)+2.6%。

呢兩個數字之間差 0.9 個百分點,基本上就係能源。

1970 年代嘅陰影,同今次唔同嘅地方

市場一講「油價衝擊 + 通脹」就即刻搬出 1970 年代滯脹。但要小心,兩件事嘅結構有幾個關鍵差異:

最後嗰行最重要:今次啲油冇消失,只係搬唔郁。呢個代表一旦保費同航運恢復,價格可以跌得好快——同 1970 年代嗰種「油真係唔賣畀你」係兩回事。

所以合理嘅 base case 唔係滯脹重臨,而係:一段時間嘅高運輸成本通脹,加上一個緩衝墊被抽薄咗嘅系統。前者係週期問題,後者係結構問題,而市場而家只 price 緊前者。

Fed 個 dilemma 好赤裸:

• 加息——壓唔到中東供應側嘅問題,只會壓死本身已經轉弱嘅就業市場(7 月非農減咗 2.3 萬份工)。
• 減息——喺 CPI 3.5% 而油價有上行風險嘅情況下,等於畀市場一個「Fed 放棄咗 2% 目標」嘅訊號。
• 唔郁——最安全,但每個月都被通脹數據拷問一次。

9 月會議會係第一個真正嘅測試。

先講原則。呢類地緣事件最大嘅陷阱,係買咗個 headline,但個 headline 已經 price 咗入去。所以下面每個籃,我都標明佢已經走咗幾多——因為呢個先係判斷賠率嘅起點。

籃 A:油輪股——受惠最直接,但已經跑咗好遠

邏輯好簡單:船少、路長、風險高 = 運費升。VLCC 現貨運費近期報約每日 $12 萬,Suezmax 約 $14 萬,Aframax 約 $10 萬;2026 年至今 VLCC 平均約每日 $10 萬。

籃 B:上游生產商——受惠但唔靠海峽

邏輯:油價高但唔使承擔海峽航運風險嘅生產商,賺價唔賺運。重點係資產位置。

• 美國頁岩/綜合油企:XOM、CVX、COP —— 產量喺美洲,行內陸管道,唔使過海峽,直接食高油價。
• 中海油(0883.HK):2026 年第一季淨產量 2.051 億桶油當量,按年 +8.6%,創紀錄。有分析員將目標價由 HK$23.52 上調至 HK$27.06。海上油田為主,對油價彈性大。
• 中石油(0857.HK):上游佔比高,油價敏感度高於中石化。
• ETF 分散:XLE(美國能源板塊)、XOP(勘探生產)——避免單一公司營運風險。

籃 C:煉油同成品油——今次真正嘅 sweet spot

如果真相 #2 成立(炸彈喺柴油唔喺原油),咁最直接嘅受惠者就係有煉油產能、又唔喺中東嘅公司。crack $102 就係佢哋嘅毛利。

• 美國純煉油商:VLO、MPC、PSX —— 美國墨西哥灣煉廠買相對平嘅 WTI($81.74),賣貴柴油,兩邊都賺。
• 中石化(0386.HK):中國最大煉化商,煉油利潤率會受惠,但要留意國內成品油定價機制有上限,傳導唔係一比一。
• 南韓煉油股:出口導向,但同時受高原油入貨成本夾擊,淨效果要逐間睇。

輸家名單(同樣重要)

對沖角度:傳統上呢類地緣風險期,黃金同美元係避險工具;但今次要留意一個位——如果 Fed 因為通脹而傾向唔減息甚至加息,黃金嘅利率逆風會抵銷部分避險買盤。呢個唔係一個乾淨嘅 trade。

唔好靠新聞標題,標題永遠慢。呢四個數字先係實時嘅溫度計:

1. Brent − WTI 價差。而家 $7.54。收窄到 $5 以下 = 航運風險真係降緊溫,油輪股同保費會一齊回落。闊到 $10 以上 = 情況惡化。
2. 柴油 crack。而家 $102.20。呢個係通脹傳導嘅前置指標,佢跌返 $40–50 先叫正常化。
3. 戰爭險保費率。而家 7.5–10% 船身價值。跌返 3% 以下 = 船會真係返嚟。呢個係最領先嘅指標,通常快過通行量數據。
4. 海峽每日通行船數。而家單位數至十幾艘。要見到持續 50 艘以上,先叫實質重開。