AI 收入爆 221%、2028 年睇 $2,300 億
Broadcom 盤後 4 分鐘插 6.8%，今年淨升 6% 跑輸 SOXX 60 個百分點嘅真正原因

圖片來源:Reuters / Dado Ruvic — Broadcom 標誌（2026 年 6 月 11 日插圖）— 9 月 2 日 Q3 收入 $296 億、AI 晶片收入 $167 億爆升 221%，股價盤後反跌 3% 至 5%

先睇份數。Broadcom 第三財季（截至 2026 年 8 月 2 日）收入 $295.9 億，高過 LSEG 市場預期嘅 $293.6 億；non-GAAP EPS $3.32，預期 $3.24；AI 半導體收入 $167 億，比 StreetAccount 預期嘅 $152 億高出成 $15 億。呢個唔係「僅僅打敗預期」，係 AI 嗰截大幅超標。

再睇結構。半導體業務收入 $208 億、按年 +127%，佔總收入 70%；AI 已經佔總收入 56%（上季 49%）。入面自家設計嘅 XPU（客製化 AI 加速器）出貨量按年增加超過 3.5 倍，佔 AI 收入 73%；AI 網絡（Tomahawk 交換器、光學互連）收入按年增加超過 2.5 倍。基建軟件（即 VMware 嗰截）收入 $88 億、+29%，ARR +15%，經營利潤率 84%。

指引先係市場真正睇嘅嘢。第四財季收入指引約 $348 億（按年 +93%），LSEG 預期 $350.3 億 — 差 $2.3 億，即係 0.7%。AI 半導體收入指引 $217 億（+236%），高過 Visible Alpha 預期嘅 $213.3 億。全年 AI 收入由上季講嘅 $560 億上調到 $580 億。

然後係 Hock Tan 嗰段最重要嘅話：2027 財年 AI 收入「已經鎖定供應」約 $1,150 億，需求其實高過呢個數；2028 財年「有清楚視野」再翻一倍到約 $2,300 億，供應同樣鎖定。兩年加埋約 $3,500 億 AI 晶片。佢仲加一句：「我哋非常有把握喺 2028 財年 EPS 超過 $30。」LSEG 對 2028 財年嘅共識係 $25.86，即係管理層畀嘅數比市場高 16%。

其餘幾個數亦值得記低。非 AI 半導體收入 $42 億、按年 +5%、按季持平，即係 Broadcom 舊有嘅寬頻、儲存、無線業務基本上停止增長，成間公司嘅增長引擎得一個。基建軟件 $87.5 億，輕微低過 StreetAccount 預期嘅 $88.2 億，但經營利潤率 84%、按年升 650 個基點，VMware 嗰單收購嘅提價策略仲喺度發揮緊。資產負債表方面，季末現金 $240 億（上季 $196 億），Q3 還咗 $56 億長期債，季後再還 $15 億優先票據；Q3 冇回購（首九個月回購 $84.5 億），派息 $31 億。Q4 資本開支指引 $14 億，係 Q3（$5.3 億）嘅 2.6 倍，主要投喺半導體產能。另外 CNBC 提到，Apple 季內表示會增加同 Broadcom 喺美國本土晶片生產嘅合作 — 呢個對非 AI 業務係一個潛在補充，但金額未披露。

咁點解會先插 6.8%？睇返時序就明白。收市後財報一出街，市場首先睇到嘅係「Q4 收入指引 $348 億低過預期 $350 億」同「Q4 毛利率指引 73%」— 路透即時嘅標題係「Broadcom 季度收入預測低過預期，反映客製晶片競爭加劇」。4 點 15 分嗰支 5 分鐘 K 線，低位 $342.2，成交 159 萬股。5 點電話會議開始，Hock Tan 逐個客講 2027、2028 年嘅 GW 部署，講到 $2,300 億同 EPS $30，5 點 24 分見到盤後高位 $379.7。之後慢慢回落，7 點 55 分 $364.2。

呢個唔係第一次。我哋睇返個 timeline，Broadcom 過去四份財報，有三份係「數字破紀錄、股價即刻插」— 9 月呢次係盤後先插 6.8% 再收窄。

換個角度理解：6 月市場嬲嘅係「Q3 AI 得 $160 億」；三個月後交出 $167 億，仲要係 +54% 按季增長，市場照樣唔肯追。因為由 6 月 2 日收市高位 $481.57 計，股價而家仍然低 23.7%；52 週高位 $495 係 6 月 3 日財報公佈當日日內見嘅。即係話，過去三個月，Broadcom 做嘅嘢全部都好過佢自己講嘅，但估值冇修復。

留意最後一欄：SOXX 自己都由 6 月 22 日高位跌咗 23.4%，即係整個半導體板塊夏天都經歷過一次大調整。Broadcom 嘅問題唔係「跌得多過人」，而係「升嘅時候冇跟到」：板塊年初至今 +66%，佢得 +6%；板塊跌 23%，佢一樣跌 24%。上落都輸，就係市場對呢隻股嘅取態。

對照一下英偉達：8 月 26 日英偉達 Q2 財報，第二日股價 +8.7%。同一個市場、同一個星期、同樣係 AI 晶片龍頭、同樣係破紀錄嘅數，一隻升 8.7%，一隻盤後先插 6.8%。市場唔係唔識獎勵 AI 財報，係對兩間公司嘅收入質素有唔同評價。要明白呢個評價點嚟，要睇返 2026 年 Broadcom 身邊發生過嘅八件事：

睇完呢八件事，Broadcom 今年嘅股價走勢就唔難理解：每一單好消息，都有一單「客戶另有選擇」嘅消息跟住。Google 簽長約，然後 Google 又簽 Marvell；OpenAI 用 Jalapeño，然後 OpenAI 嗰個 8GW 級嘅新園區畀英偉達獨家；Anthropic 成為最大客，然後原來 Anthropic 要靠 Broadcom 安排融資先買得起。呢個就係下面三張底牌嘅來源。

圖片來源:Wikimedia Commons / Greg Bezat（CC BY-SA 4.0） — Broadcom CEO Hock Tan（陳福陽）— 檳城出身、74 歲，9 月 2 日電話會議畀出 2027 年 $1,150 億、2028 年 $2,300 億 AI 收入路線圖

Hock Tan 喺電話會議度講得好清楚：Broadcom 有六個 XPU 客戶，「其中四個會非常巨大」— Google、Anthropic、OpenAI、Meta（另外兩個未公開）。佢逐個講咗部署計劃：

• Google：4 月簽咗長期協議（配套嘅網絡零件供應保證協議去到 2031 年），Broadcom「未來幾年每年交付數以百億美元計嘅 TPU」。Q3 已經開始生產出貨下一代 TPU v8i，Hock Tan 話性能「唔輸 Vera Rubin GPU」。
• Anthropic：2026 年部署 1GW Ironwood（TPU v7），2027 年再加 5GW TPU v8i，2028 年「有清楚視野」再加 10GW。Hock Tan 話 Anthropic「2027 年會成為我哋最大嘅 XPU 客戶，2028 年繼續係」— 即係大過 Google。
• OpenAI：第一代客製晶片 Jalapeño 已出貨，2027 年部署 1.3GW，2028 年超過 5GW（Jalapeño 加下一代），會係第二大客。第二代接近 tape-out，第三代開發中。
• Meta：MTIA 加速器 Q4 開始量產出貨，到 2027 年底交三代，2028 年累計 3GW。

Hock Tan 對自己護城河嘅描述亦好具體：「業界最強嘅半導體設計 IP 組合 — 領先嘅 SerDes、晶片間互連、先進 HBM 同 SRAM 整合、差異化嘅先進封裝」，加上「由產品定義到量產最快嘅上市時間，唔使 respin」，佢話呢啲係「任何競爭對手都好難跨過嘅深護城河」。佢仲用 OpenAI 上星期公佈嘅測試結果撐場：Jalapeño 喺每瓦性能、延遲、吞吐量都勝過 Grace Blackwell Ultra，喺 OpenAI 嘅工作負載上同 Vera Rubin 相若，而成本「係 GPU 嘅一半，甚至唔到一半」。「教訓係：當你為自己嘅 LLM 工作負載共同開發一粒晶片，你會贏過任何 GPU。」

呢句話對英偉達係一個警號，但對 Broadcom 股東嚟講有個微妙之處：贏嘅係「客製化」呢個模式，而唔一定係 Broadcom 呢間公司。6 月佢哋已經宣佈由「賣整套 AI 系統」改為「淨係賣晶片」，即係主動放棄咗機櫃、整合嗰截嘅收入同話事權；而客製化模式本身，就係客戶擁有設計、供應商可以換嘅模式。

睇落去係一張非常靚嘅客戶名單。但問題就喺呢度：客製晶片（XPU）嘅商業模式，係客戶擁有晶片設計，Broadcom 提供 IP、SerDes、封裝同埋「由定義到量產唔使 respin」嘅執行力。呢個模式嘅另一面，係客戶隨時可以搵第二個承包商。

再進一步。Bank of America 分析師 Vivek Arya 喺電話會議問咗一條好尖銳嘅問題：Anthropic 同 OpenAI 呢啲前沿實驗室，土地、電力、機樓（land, power, shell）好多時都係靠雲端供應商或者「英偉達相關實體」提供，咁佢哋用咩晶片，有幾多係自己揀，有幾多係出錢嗰個話事？

呢條問題唔係憑空想像。8 月 17 日英偉達 8-K 披露，為 OpenAI 俄亥俄州 Pike County 數據中心提供最多 $1,050 億 殘值擔保，涵蓋首期 4.25GW（可加 3.75GW 到約 8GW），SB Energy 起、擁有同營運，20 年租約畀 OpenAI — 條件係英偉達係該園區嘅獨家 AI 算力供應商。即係話，OpenAI 呢個 8GW 級嘅新園區，Jalapeño 係入唔到去嘅。去年 10 月 AMD 同 OpenAI 嘅交易，亦係用「OpenAI 可以買 AMD 約 10% 股權」嘅方式綁客。

Hock Tan 嘅答案係：長遠呢啲實驗室會變成自己嘅 hyperscaler，自己起數據中心、自己揀晶片。呢個可能係啱嘅。但市場而家計嘅，係 2027、2028 年嗰 15GW Anthropic 加 OpenAI 部署，有幾多 GW 嘅機樓係由邊個出錢起，而出錢嗰個有冇話事權。

圖片來源:BNN Bloomberg / Marvell Technology — Marvell Orion 800G DSP 晶片 — 8 月 19 日 Marvell 畀 Google 認股權證，可買 5,897 萬股（$206.58）、價值 $122 億，Broadcom 當日收市跌 4.6%

第二張底牌係毛利率。Q3 non-GAAP 毛利率 75%，比上季跌 210 個基點（好過指引嘅 74%）；Q4 指引 約 73%，一年前係 78%。CFO Amie Thuener 講得直接：因為 XPU 佔比愈嚟愈高，而 XPU 嘅記憶體含量愈嚟愈多，拉低咗整體毛利率。Hock Tan 補一句：「唔係第一次同你哋講，唔好淨係望住毛利率，望經營利潤率。」

佢講得冇錯 — 經營利潤率 Q3 係破紀錄嘅 68%，因為收入增長 86%，而 non-GAAP 營運開支只增加 2.5%（$20.4 億 → $21 億），經營槓桿大到可以食晒毛利率嘅下跌。但市場睇毛利率係有原因嘅：毛利率係定價權嘅溫度計。一間公司賣得愈多、毛利率愈低，通常代表兩件事其中一件：要麼佢賣緊嘅嘢入面有大量「過手」嘅零件（賺唔到錢淨係轉售），要麼佢對客戶冇議價能力。XPU 嘅情況係第一種 — 每粒 XPU 入面嗰幾疊 HBM，係 Broadcom 向 Samsung、SK hynix、Micron 買返嚟再封裝，記憶體愈貴、佔比愈大，Broadcom 嘅毛利率就愈被溝淡。

記憶體含量有幾大？Google 自己公佈嘅規格：Ironwood（TPU v7）每粒晶片配 8 疊 HBM3E、192GB 容量、7.4TB/s 頻寬；Hock Tan 話新一代 TPU v8i「設計上有更多記憶體同頻寬」。Micron 2025 年中開始送樣嘅 HBM4 係 36GB 一疊、2TB/s，Samsung 今年 5 月已經送樣 HBM4E。每一代加速器，記憶體疊數同容量都向上，而 HBM 嘅價錢喺供應短缺下亦向上 — 兩個向上乘埋，就係 Broadcom 每季畀你睇嗰 100 至 200 個基點嘅毛利率下跌。

咁邊個食咗嗰份毛利？答案喺兩個月前已經出現。7 月 25 日，Samsung 同 Broadcom 喺三藩市簽咗一份 MOU：未來五年（到 2030 年）記憶體加代工合作，估計規模超過 $2,000 億，記憶體嗰截明確寫住「包括 HBM，支援 Broadcom 下一代 AI 加速器」，代工嗰截係 Samsung 2nm 以下製程加 2.3D / 2.5D 先進封裝。Hock Tan 喺呢次電話會議亦承認，供應樽頸包括「HBM 記憶體，仲有 HBM 以外、AI 伺服器要用嘅系統記憶體 — 呢啲唔係我哋供應，但客戶一樣要搶」。

股價講晒：Micron 年初至今 +235%，係呢張表入面最勁嗰隻；Broadcom +6%。AI 晶片嘅價值鏈，錢正流向最短缺嗰個環節，而唔係設計最叻嗰個環節。呢個同我哋 8 月 27 日寫英偉達 Q2 財報時見到嘅係同一件事：英偉達 13 個星期加咗 $1,600 億供應承諾（主要係記憶體同產能），Broadcom 存貨由去年 11 月初嘅 $22.7 億升到而家 $45.2 億，九個月翻倍 — 上下游都喺度囤記憶體。

圖片來源:Fortune / Getty Images — Samsung 首爾瑞草大樓（2026 年 7 月 7 日）— 7 月 25 日 Samsung 同 Broadcom 簽 $2,000 億 MOU，涵蓋 HBM 記憶體同 2nm 代工至 2030 年

第三張底牌，係好多人聽電話會議時可能聽漏咗嘅一段 — CFO 講嘅 XPV 平台。6 月，Broadcom 同 Apollo、Blackstone 合作成立咗一個融資平台，目標係到 2028 年底為 OpenAI 同 Anthropic 提供超過 20GW 嘅算力基建融資。第一期 $350 億 已經喺 6 月 close 咗，用嚟起 Anthropic 嗰 1GW 部署。

CFO 嘅原話值得逐句睇：「我哋幫兩個最策略性嘅客戶 — 領先嘅 AI 實驗室 — 填補佢哋目前現金流同龐大前期投資之間嘅缺口。」「Broadcom 唔係直接提供融資，而係同第三方金融夥伴合作，由佢哋獨立承保同出資。」「有需要時，我哋可能提供適度嘅殘值擔保，呢啲係或有負債，我哋視為低風險。」

Melius 分析師即刻追問：上一份 10-Q 顯示第一期嘅最大風險敞口約 $290 億，係咪之後每一期 Anthropic 同 OpenAI 嘅 GW 都係呢個數量級？CFO 嘅答案係「今日冇新嘢公佈，你講嘅數字仍然正確，將來每單會逐單評估」。

我哋 8 月 25 日寫英偉達七連跌嗰篇已經講過，市場驚嘅唔係需求差，係「循環融資」— 賣晶片嘅人出錢畀買晶片嘅人買晶片。Broadcom 用嘅結構聰明啲：唔落自己資產負債表，搵 Apollo、Blackstone 出錢，自己淨係包尾「適度」殘值。但對投資者嚟講，$290 億嘅或有負債，喺一間手頭現金 $240 億、長期債務 $572 億嘅公司身上，係一個要留意嘅數。

兩單融資嘅結構有一個重要分別，值得記低。英偉達俄亥俄嗰單，擔保係綁住租賃設施（機樓、電力基建）嘅殘值，SB Energy 起同擁有，OpenAI 簽 20 年租約，英偉達另外投資 $15 億入 SB Energy，而 OpenAI 同意賠償英偉達實際支付嘅擔保金額 — 即係英偉達押注嘅係一幢有實體資產嘅建築物。Broadcom XPV 嗰單，第一期 $350 億係為 Anthropic 1GW「部署」融資，Apollo 同 Blackstone 出資、獨立承保，Broadcom「有需要時」提供殘值擔保 — 而 XPU 呢類客製晶片嘅殘值，比 GPU 更難估：GPU 起碼有二手市場同多個買家，一粒為 Anthropic 工作負載度身訂造嘅 TPU v8i，除咗 Anthropic 同 Google，第三個買家係邊個？呢個就係「適度殘值擔保」四個字背後，市場要自己估嘅風險。

圖片來源:Data Center Knowledge / PORTS-Pike Technology Campus — OpenAI 俄亥俄州 Pike County 數據中心鳥瞰效果圖 — Nvidia 8 月 17 日承諾最多 $1,050 億殘值擔保，換嚟 4.25GW 獨家供應 GPU

講完三張底牌，公道啲要講返 Broadcom 個 case 強喺邊度。Hock Tan 對 $1,150 億同 $2,300 億呢兩個數嘅描述，其實好小心：「我哋已經鎖定供應去做到呢個數，需求其實超過呢個數。」摩根士丹利分析師問可唔可以再高，佢答：「無論我講咩，你哋都會出去印個更大嘅數。」

即係話，呢兩個數係由供應鏈倒推出嚟嘅：先進製程晶圓有幾多、基板有幾多、HBM 有幾多、客戶嘅 land-power-shell 幾時 ready，然後先計出可以交幾多貨。佢哋自己嘅基板廠（新加坡）2027 財年開始投產，磷化銦激光器廠產能按年增加超過三倍，Q4 資本開支加到 $14 億。

呢張表最有趣嘅係最後一行。Bernstein 嘅 Stacy Rasgon 將 Hock Tan 講嘅 GW 加埋，2027 年約 10GW、2028 年約 20GW，用 $1,150 億同 $2,300 億除返，每 GW 得 $110 至 $120 億；而 Hock Tan 自己話每 GW 嘅晶片含量係「$200 至 $300 億」；Rasgon 提問時仲補一句，「你哋嘅競爭對手講嘅係 $400 億左右」。兩個數差一倍。Hock Tan 嘅解釋係：30GW 係六個客戶「如果全部 ready」嘅總數，「我哋唔係話兩年內 30GW 全部投產」，$3,500 億係打咗折之後、「相當有信心」交到嘅數。

換句話說，$2,300 億本身已經係一個對部署時間打咗折嘅數。如果客戶嘅機樓同電力準時，上行空間係 GW 數乘 $200 億以上；如果唔準時，就係而家呢個數。呢個係 Broadcom 呢份財報最強嘅一點 — 佢畀嘅係一個保守數，而唔係一個吹水數。市場照樣打折，就係因為第一、第二張底牌：供應鎖定咗，但客戶冇鎖定；收入睇到，但定價權睇唔到。

仲有一條數支持 Hock Tan 嘅樂觀：佢話客戶「每部署 1GW 算力，可以做到 $300 億 ARR」，而晶片含量係每 GW $200 至 $300 億。如果呢兩個數都成立，即係實驗室買一年晶片，一年內就收得返 — 呢個係佢認為需求「真實」、客戶會繼續落單嘅核心理由。當然，$300 億 ARR 呢個數係 Hock Tan 講嘅，唔係 Anthropic 或 OpenAI 公佈嘅，而且 ARR 唔等於利潤；但呢條數至少解釋咗，點解 XPV 第一期 $350 億可以喺 6 月 close 到。

網絡嗰截亦唔應該忽略。Tomahawk 6（100T）已經部署到「幾乎所有同我哋做 XPU 嘅 hyperscaler，連冇用我哋 XPU 嘅都用緊」；Tomahawk Ultra 令 scale-up（機櫃內 GPU / XPU 互連）第一次可以用以太網做，今季開始部署；Tomahawk 7（200T）已經 tape-out。Hock Tan 話 AI 網絡收入「未來幾年會同 XPU 一樣快咁增長」— 呢截生意嘅特點係唔綁定客戶用邊個加速器，用英偉達 GPU 嘅集群一樣可以用 Tomahawk。如果話 XPU 係「客戶可以換供應商」嘅生意，網絡就係「供應商唔在乎客戶用邊個」嘅生意，後者嘅定價權其實高過前者。

圖片來源:Google Cloud — Google 第七代 TPU「Ironwood」— Broadcom Q3 大量出貨畀 Google 同 Anthropic，Anthropic 2027 年再加 5GW TPU v8i、2028 年再加 10GW

用最簡單嘅方法計。Hock Tan 話 2028 財年 EPS 超過 $30；LSEG 共識係 $25.86。以 9 月 2 日收市價 $367.24 計：

• 用管理層嘅 $30：12.2 倍 2028 財年市盈率
• 用市場共識 $25.86：14.2 倍
• 用 2026 財年（粗略估算：首九個月 non-GAAP EPS $7.81，加 Q4 按指引 $348 億收入、66% 經營利潤率、16% 稅率推算約 $3.80，全年約 $11.6）：約 31.6 倍

對比一下：6 月 4 日股價插 12.6% 之後，Motley Fool 當時計嘅預測市盈率係約 37 倍。即係話，過去三個月盈利預測升、股價跌，估值由 37 倍壓到 31 倍左右。而如果你信 Hock Tan 嘅 2028 年，你而家買緊嘅係一間 12 倍市盈率、兩年盈利翻兩番嘅公司 — 呢個係「唔可能」嘅平。

市場當然知道呢條數。所以 12 倍呢個數，反映嘅唔係市場計錯，而係市場對 $30 呢個數打嘅機率折扣。如果市場覺得 2028 年 EPS $30 有八成機會，股價唔會係 $367。用另一個角度：如果市場用 25 倍去買 2028 財年盈利（大約係英偉達近幾年財報後嘅慣常倍數），$367 隱含嘅 2028 財年 EPS 係 $14.7，即係市場而家實際上只信 Hock Tan 個數嘅一半。

呢個一半嘅折扣，就係三張底牌加埋嘅價錢：客戶可以多供應商（Google → Marvell）、客戶嘅機樓由對手出錢起（OpenAI 俄亥俄 → 英偉達獨家）、最大兩個客要靠自己安排融資先買得起（XPV）、毛利率每季跌一兩個百分點。每一樣都唔係致命，但加埋就係「呢啲收入要打折」。

呢張表唔係預測，係用嚟講清楚一件事：Broadcom 而家嘅股價，對應嘅唔係「$30 EPS 用 12 倍」，而係「$15 EPS 用 25 倍」— 兩個講法數學上一樣，但意思完全唔同。前者話市場好蠢，後者話市場對 2028 年只信一半。如果你相信後者，咁真正嘅問題唔係 Broadcom 會唔會交到 $2,300 億，而係市場幾時肯將「信一半」變成「信七成」 — 每加一成信心，股價大約有 6% 至 8% 空間。呢個係一個由客戶新聞驅動、而唔係由 Broadcom 財報驅動嘅過程。

以下唔係推介，係按公開 research 同各公司披露整理嘅觀察框架，分四個籃。

籃 A：Broadcom 本身（AVGO）— 條件係你信 $1,150 億

2027 財年 $1,150 億 AI 收入係「供應鎖定」嘅數，管理層話唔會逐季更新，即係下一個真正嘅驗證點係 12 月 9 日 Q4 財報同 2027 財年首季指引。睇三個數：Q4 毛利率係咪真係守到 73%、Anthropic 5GW 有冇如期開始出貨、XPV 第二期幾時 close 同敞口幾大。過去三份財報嘅教訓係，呢隻股喺財報日嘅波動係 ±12%，唔係散戶想像嘅「大藍籌」。

籃 B：食毛利嗰啲人 — 記憶體

Broadcom 承認 XPU 記憶體含量拉低毛利率，Samsung 拎到 $2,000 億 MOU，Hock Tan 話 HBM 同系統記憶體都係樽頸。受惠者係三間 HBM 供應商：Micron（MU）、SK hynix（000660.KS）、Samsung Electronics（005930.KS）。留意 Micron 年初至今 +235%、由 6 月高位回咗 21%，呢個籃已經唔平，但供需邏輯係 Broadcom 財報再確認咗一次。

籃 C：AI 網絡同光學 — Broadcom 自己嘅另一半

Hock Tan 話「AI 網絡收入未來幾年會增長得同 XPU 一樣快」，Tomahawk 6 幾乎所有 hyperscaler 都用緊、Tomahawk 7（200T）已 tape-out、激光器產能增加三倍仍供不應求。同一條鏈上嘅公司：Lumentum（LITE） 年初至今 +136%、Coherent（COHR） +45%、Astera Labs（ALAB） +65%、Credo（CRDO） +15%。但要留意，呢批股由今年 5 至 6 月嘅高位分別回咗 17%、37%、43%、45% — 市場夏天已經對「AI 零件商」嘅估值狠狠修正過一次。

籃 D：客戶端 — 由「買晶片」變「賣晶片」

Alphabet（GOOGL） 係一個特別嘅位置：TPU 本來係 Google 自用，而家 Anthropic 大量部署 Ironwood 同 TPU v8i，即係 Google 嘅晶片開始變成一門對外生意，同時 Google 又將 TPU 生態入面一部分客製晶片分咗畀 Marvell，多咗一個議價籌碼。Alphabet 年初至今 +7.7%，同 Broadcom 差唔多，市場暫時未為呢個角色轉變畀溢價。ETF 方面，SOXX、SMH 涵蓋整條鏈；Broadcom 喺兩隻 ETF 都係主要持股之一。

香港投資者嘅實際考慮

呢條供應鏈喺港股冇直接對應嘅純正標的，四個籃全部係美股或者韓股。籃 B 入面 SK hynix 同 Samsung 要經支援韓國市場嘅券商買，或者退一步用 Micron 做代理；籃 A、C、D 全部美股，用普通美股戶口就得。另一個常見做法係唔揀個股，直接用 SOXX 或 SMH 買整條鏈 — 代價係你會同時買埋 Broadcom 呢隻今年拖後腿嘅成份股。至於港股同一主題嘅間接受惠者（例如伺服器組裝、光模塊），要逐間核實同 Broadcom 供應鏈嘅實際關係，本文唔落未核實嘅數字。

圖片來源:Tom's Hardware / Micron — Micron HBM4（36GB、2TB/s）— Broadcom 承認 XPU 記憶體含量愈嚟愈高拖低毛利率（78% → 73%），Micron 股價年初至今 +235%

整理返成篇文嘅邏輯：

數字係真嘅。Q3 AI 收入 $167 億高過自己指引、高過市場預期；FY26 AI 收入上調到 $580 億；2027、2028 財年嘅 $1,150 億同 $2,300 億係供應鏈倒推嘅保守數；經營利潤率 68%、自由現金流 46%，執行力冇得彈。

市場打折嘅係收入嘅質素。三張底牌：客製晶片模式下客戶可以多供應商（Marvell 拎到 Google 認股權證）；客戶最大嘅新園區由對手出錢並獨家供應（英偉達 $1,050 億俄亥俄）；最大兩個客要靠 Broadcom 安排嘅融資平台先買得起晶片（XPV，第一期敞口 $290 億）。加上毛利率由 78% 跌到 73%，市場對 2028 年 EPS $30 呢個數，隱含只信一半。

估值好平，前提係折扣收窄。12 倍 2028 財年市盈率對一間兩年翻兩番嘅公司係平，但呢個「平」已經持續咗大半年，股價年初至今 +6%。折扣幾時收窄，睇三個日子：

• 9 月 8 日：Broadcom 出席高盛 Communacopia 科技會議 — 睇 Hock Tan 會唔會補充 XPV 第二期同 Google 供應份額嘅細節。
• 12 月 9 日：Q4 財報 — 睇 Q4 毛利率 73% 守唔守到、Anthropic TPU v8i 5GW 有冇開始出貨、2027 財年首季指引同 $1,150 億嘅節奏夾唔夾。
• Anthropic IPO（日期未定，Hock Tan 話係「公開嘅秘密」）：呢件事一發生，Broadcom 最大客戶嘅付款能力由「靠融資平台」變「靠公開市場」，係三張底牌入面最有可能最快收窄嘅一張。

最後留一條問題畀讀者：如果你係 Google，手上有 Broadcom 同 Marvell 兩個客製晶片供應商，下一代 TPU 生態嘅晶片你會點分單？呢條問題嘅答案，就係 Broadcom 未來兩年估值倍數嘅答案。