巴菲特宣布退休嗰日至今，Berkshire 跌 5.6%、標普升 34%
96 歲交棒俾 71 歲個仔做主席，「巴菲特溢價」冇咗之後，一間坐住 3,655 億美元現金嘅公司應該值幾多？
重點摘要
- BRK.B 9 月 18 日收 $509.77，成交 1,250 萬股，係前一日兩倍
- 由 2025-05-02 計 BRK.B 跌 5.6%，SPY 升 34.4%
- Abel 認購 Alphabet 100 億、以約 68 億收購 Taylor Morrison
- 現金由 3,974 億降到 3,655 億，當中 3,249 億係短期國庫券
- 扣除現金後營運業務估值約 15 倍營運盈利、約 1.5 倍帳面值
一封 300 字嘅信，一個 +0.11% 嘅收市
先講事實。9 月 18 日 Berkshire 發出嘅新聞稿好短：Buffett 獲任命為 Chairman Emeritus，即時生效，留任董事會成員；根據公司「長期以嚟嘅接班計劃」，董事會選出 1993 年起做董事嘅 Howard G. Buffett 做主席；Susan Decker 繼續做首席獨立董事。CEO Greg Abel 代表董事會講咗一段話，重點係「Warren 建立嘅文化同價值觀會留喺 Berkshire 核心，而 Howard 會係佢哋嘅守護者」。
附帶嗰封致股東信，係巴菲特親筆，得 300 幾個英文字。佢講自己啱啱慶祝完 96 歲生日，有個曾孫啱滿一歲，「佢而家行得快過我」。佢話由 1965 年服務 Berkshire 至今 60 幾年，「我仲係做緊全世界最好嘅工」。至於點解係而家：因為 Greg 已經「喺每一方面都接手咗 CEO 呢份工，一段時間以嚟所有重要決定都係佢做，我冇一次需要諗第二次」，所以「係時候完成交接」。
最有內容嘅係講 Howard 嗰段。巴菲特寫：Howard 做咗 33 年董事，「呢個學徒期長過我 34 歲接手 Berkshire 之前所服務嘅年期」；「Greg 管公司，Howard 守住文化同價值觀——兩樣嘢都值多過我哋資產負債表上任何一項」；然後係成封信最巴菲特式嘅一句：「當 Howard 係一張股東擁有、但希望永遠唔使 claim 嘅保單。」
再睇市場。TheStreet 當日收市帖記錄：標普 500 收 7,650.50（+0.17%）、納指 26,522.55（+0.39%）、道指 51,682.64（−0.18%）、羅素 2000 2,876.85（−0.50%）；10 年期美債收 5.00%，2 年期 4.756% 創 52 週新高。Berkshire 本身：A 股收 $763,600.01（−0.04%），B 股 $509.77（+0.11%），成交 1,250 萬股，係前一日 600 萬嘅兩倍有多。
換句話講：多咗一倍嘅人喺度買賣，但買家同賣家嘅價錢係一樣嘅。當日係 triple witching 兼指數季度調整，成交倍增有一部分係到期機制嘅功勞，但價格唔郁呢一點冇得拗——呢個係一個「消息已經 price in 咗」嘅典型圖案。問題係，佢係幾時 price in 嘅？
2025 年 5 月 3 日：巴菲特喺股東會尾聲宣布年底卸任 CEO，由 Abel 接手。前一個交易日（5 月 2 日）BRK.B 收 $539.80，係歷史最高收市；宣布後首個交易日（5 月 5 日）收 $512.15，單日 −5.1%。
2026 年 1 月 1 日：Abel 正式做 CEO，巴菲特留任主席。2025 年 12 月 31 日收 $502.65。
2026 年 9 月 18 日：巴菲特卸任主席，Howard 接任。收 $509.77。
由第一個時間點到第三個，Berkshire 跌 5.6%；同期 SPY 升 34.4%、QQQ 升 47.6%、Alphabet 升 113%。「巴菲特溢價」唔係星期五冇嘅，係喺呢 16 個月入面一格一格咁冇嘅。
再將鏡頭拉遠少少。呢封信唔係突然嘅，佢係一條 16 個月長嘅交棒鏈嘅最後一環。逐步睇返：
由呢條鏈可以見到，巴菲特揀嘅唔係「一次過走」，而係每四至六個月拆走一樣嘢：先係 CEO 嘅頭銜、再係年度信同股東會嘅咪高峰、再係實際決策權、最後係主席位。每一步市場都有時間消化，所以到最後一步，股價已經冇嘢可以再消化。呢個亦係點解 9 月 18 日嘅成交量倍增而價格唔郁：交易嘅係「終於完成」呢個確認，唔係「新資訊」。
溢價係 16 個月前開始消失，唔係星期五
「巴菲特溢價」呢四個字，講嘅係市場願意為「巴菲特揀股」同「巴菲特配置資本」畀嘅額外估值。呢個溢價幾時最大？從數據嚟睇，係 2025 年 5 月 2 日——即係佢宣布退休前一日。嗰日 BRK.B 日內高見 $542.07、收 $539.80，係 Berkshire 有史以嚟最高收市價。之後 16 個月，佢一次都冇返到過呢個位：2026 年 8 月 10 日一度升到 $529.42 嘅 52 週最高收市，但仍然低過宣布退休前嘅水平。
同一段時間，市場其他嘢喺度做乜？下面呢張表用 Polygon 日線收市計，唔含股息：
| 2025-05-02 | 2026-09-18 | 變幅 | |
|---|---|---|---|
| BRK.B | $539.80 | $509.77 | −5.6% |
| SPY（標普 500 ETF） | $566.76 | $761.69 | +34.4% |
| QQQ（納指 100 ETF） | $488.83 | $721.45 | +47.6% |
| GOOGL | $164.03 | $349.54 | +113.1% |
| AAPL | $205.35 | $336.13 | +63.7% |
| BAC | $41.07 | $57.73 | +40.6% |
| XLF（金融股 ETF） | $49.76 | $55.86 | +12.3% |
三個觀察。第一，Berkshire 唔單止跑輸大市，仲跑輸自己嘅持倉：Apple、Bank of America、Alphabet 呢三隻佢五大持倉入面嘅股票，同期分別升 64%、41%、113%，但 Berkshire 本身跌 5.6%。即係話，市場減咗嘅唔係 Berkshire 持有嘅資產嘅價值，而係「巴菲特揀呢啲資產」呢件事本身嘅價值。
第二，佢仲跑輸金融股板塊。XLF 同期升 12.3%，Berkshire 作為全球最大嘅保險集團之一，正常情況下應該同金融板塊差唔多方向。跌 5.6% 對 +12.3%，呢 18 個百分點嘅差距，就係「溢價」由有變冇嘅刻度。
第三，唔好將呢 16 個月講成「一直陰跌」。實際路徑係：2025 年 5 月 5 日單日插 5.1%，之後半年喺約 $460–$520 之間橫行；2025 年全年 B 股升 10.9%（SPY 升 16.4%；年報對照表用「Berkshire 股價 vs 標普含股息」，係 10.9% 對 17.9%）；2026 年 4 月 22 日跌到 52 週最低收市 $465.40；然後 6 月開始回升——而 6 月正正係 Abel 開始大手回購嘅月份，呢一點下面會講返。用季度收市睇，個圖案更清楚：
| 季度末收市 | BRK.B | 相對 2025-05-02 | SPY | 相對 2025-05-02 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-06-30 | $485.77 | −10.0% | $617.85 | +9.0% |
| 2025-09-30 | $502.74 | −6.9% | $666.18 | +17.5% |
| 2025-12-31 | $502.65 | −6.9% | $681.92 | +20.3% |
| 2026-03-31 | $479.20 | −11.2% | $650.34 | +14.7% |
| 2026-06-30 | $500.39 | −7.3% | $746.77 | +31.8% |
| 2026-09-18 | $509.77 | −5.6% | $761.69 | +34.4% |
兩件事值得留意。一，Berkshire 最差嘅一季係 2026 年第一季（−11.2%），即係 Abel 上任嘅頭三個月——市場對「新 CEO + 冇回購 + 現金創新高」嘅組合投咗反對票；而 SPY 同季亦回落，但 Berkshire 冇發揮到「避風港」嘅作用。二，由 3 月底到 9 月 18 日，Berkshire 由 −11.2% 收窄到 −5.6%，同期 Abel 做咗 Alphabet、Taylor Morrison、45 億回購三件事。市場對 Abel 嘅評分，係由佢開始使錢嗰刻先由負轉正嘅。
Motley Fool 9 月 13 日有一篇文，用 Berkshire 年報嗰張由 1965 年起嘅對照表數過：1990 年之後，Berkshire 有 9 年係落後標普 500 十個百分點或以上，其中 7 次翌年反超；例外係 2003 年同 2019 年，之後一年繼續落後。2026 年至今 B 股升 1.4%、SPY 升 11.7%，差距 10.3 點，啱啱跨過門檻。而且 2025 年已經落後咗一次（年報表：10.9% 對 17.9%）。如果 2026 年收爐時仍然落後，會係連續兩年——而且係年報表上第一次由巴菲特以外嘅人做 CEO 嗰年落後。
呢個歷史統計有用，但有個前提要講清楚：以前每一次「翌年反超」，反超嗰年掌舵嘅都係巴菲特本人。呢一次唔係。所以「歷史話會反彈」呢句嘢，喺 2026 年嘅樣本入面，其實冇歷史。
Abel 8 個月，做咗巴菲特 14 季唔做嘅事
如果溢價係因為「巴菲特唔再揀股」而消失，咁下一個問題自然係：接手嗰個人揀咗啲乜？答案比好多人想像中激進。
先睇 Abel 之前嘅背景數字。由 2022 年第四季到 2026 年第一季，Berkshire 連續 14 個季度係股票淨賣家——賣 Apple、賣 Bank of America、賣 BYD（2025 年 9 月確認全部清倉，2008 年以每股 HK$8 買入嘅 2.25 億股，17 年後走人）。同一時間，現金同國庫券由 2022 年底約 1,300 億，升到 2026 年 3 月底嘅 3,974 億美元歷史新高。2025 年全年，Berkshire 一股自己嘅股票都冇回購過。巴菲特喺年報同股東會反覆講嘅理由係一句：搵唔到價錢合理嘅嘢買。
Abel 2026 年 1 月 1 日上任。以下係 10-Q、13F 同公司公告可以核實嘅時間線：
將呢條 timeline 同「巴菲特 14 季淨賣」放埋一齊睇，就會見到一個好清楚嘅轉向。唔係 Abel 亂使錢——3,655 億現金對 3,974 億，只用咗 8%——而係佢用錢嘅方式同巴菲特唔同：
第一，巴菲特嘅大額支票，歷史上係等人跪低嚟借嘅：2008 年高盛同 GE 嘅優先股、2011 年 Bank of America 嘅優先股、2019 年 Occidental 嘅 8% 優先股。全部係對方急需資金、Berkshire 攞到優先權同認股權。Abel 嘅 Alphabet 交易剛好相反：Alphabet 唔係跪低，佢係全球現金流最強嘅公司之一，配股係為咗 AI 資本開支；Berkshire 攞到嘅係普通股，冇優先權、冇認股證——有嘅只係一個折讓（比公布日收市價低約 6.5%，比兩日後公開發售價低約 1%）。
第二，Taylor Morrison 係典型嘅 Berkshire 式收購——全現金、買一間營運中嘅實業、賣家係願意賣嘅上市公司。呢單同巴菲特風格一致。但 Lennar 同 Taylor Morrison 加埋，Berkshire 而家係美國樓市週期嘅直接持份者，而樓市今年嘅數據——9 月 18 日我哋拆過，動工跌、起好嘅屋跌 27%、30 年按揭 6.95%——並唔好睇。Lennar 9 月 18 日單日跌 4.1%，今年至今跌 25.7%。
第三，回購。巴菲特 2025 年全年冇回購，係因為佢覺得股價高過內在價值。Abel 喺 5 月同 6 月分別以均價 $476 同 $488 大手回購（6 月佔 38 億），等於用公司嘅錢投票話「呢個價低過內在價值」。而 9 月 18 日收市 $509.77，只係高過嗰兩個均價 4–7%。
換個角度理解：市場減走「巴菲特溢價」嘅同時，Abel 其實一直喺度用回購同收購去證明呢間公司唔需要溢價都值呢個價。5、6 月佢買嘅價位（均價 $476 / $488）到今日仲係賺緊。所以呢 16 個月嘅股價，可以讀成兩股力量嘅拉鋸：一邊係市場撤走「人」嘅溢價，一邊係公司用「錢」去托底。9 月 18 日之後，「人」嗰邊已經冇嘢可以再撤——巴菲特已經冇任何行政職位。剩返嘅變數，只有 Abel 嘅錢用得啱唔啱。
嗰張 100 億美元嘅 Google 支票，改變咗 Berkshire 嘅角色
Abel 上任後最多人討論嘅一單交易，係 6 月 1 日嘅 Alphabet 配股。細節值得逐個睇，因為佢同 Berkshire 過去 60 年嘅玩法完全唔同。
Alphabet 當日宣布計劃透過賣股集資 800 億美元（6 月 3 日定價時上調至約 850 億），用嚟支付 AI 基建開支——公司 2026 年資本開支指引係 1,800 至 1,900 億美元，並預告 2027 年會「顯著增加」。Semafor 指出，呢個係 Alphabet 自 2005 年以嚟第一次直接發新股集資。Berkshire 認購當中 100 億：50 億 Class A 以每股 $351.81、50 億 Class C 以每股 $348.20。喺此之前，Berkshire 由 2025 年第三季開始喺市場買入 Alphabet，三個季度加起來，Alphabet 已經係佢第三大持倉，6 月底市值 378 億美元。
點解呢單嘢重要？因為佢顛倒咗 Berkshire 同資本市場之間嘅關係。巴菲特一生最出名嘅幾張大支票——2008 年 9 月高盛 50 億、10 月 GE 30 億、2011 年 Bank of America 50 億、2019 年 Occidental 100 億——全部有一個共通點：對方喺危機或者收購戰入面需要「巴菲特背書」，所以願意畀 Berkshire 優先股 + 高息 + 認股權證。Occidental 嗰批優先股到今日仲收緊 8% 股息，10-Q 顯示清算價值仲有 85 億美元，加埋 8,390 萬股行使價 $59.59 嘅認股證。呢種交易嘅本質係：Berkshire 賣嘅係「信心」，收嘅係「保護」。
Alphabet 唔需要信心。佢係全球最賺錢嘅幾間公司之一，配股純粹係因為 AI 資本開支大到連佢嘅現金流都想搵人分擔——Semafor 嗰篇文講得直接：四大 hyperscaler 嘅資本開支 2025 年翻倍到 4,500 億，2026 年預計超過 7,000 億，先係借債，而家連發新股都用埋。呢個正正係我哋 9 月 15 日拆過嘅「6,300 億資本開支鏈」嘅另一面：資本開支大到連 Google 都要向外集資，而 Berkshire 就係嗰個被搵嚟分擔嘅人。
所以呢張支票嘅意義唔在於 Berkshire「終於買 AI」——巴菲特 2016 年已經買 Apple，Apple 至今仍係五大持倉之一。意義在於 Berkshire 第一次以「大額配售者」身份，去支持一間唔需要佢嘅公司做資本開支。冇優先股、冇認股證、冇「巴菲特條款」；有嘅只係一個普通嘅配售折讓——$351.81 比 6 月 1 日 GOOGL 收市 $376.37 低 6.5%，比 6 月 3 日公開發售定價 $355.20 低約 1%。呢個係 Abel 嘅 Berkshire 同巴菲特嘅 Berkshire 最根本嘅分別：前者係市場入面嘅一個大買家，後者係市場出事時嘅最後貸款人。
GOOGL（Class A）9 月 18 日收 $349.54，低過 Berkshire 6 月認購價 $351.81 約 0.6%；GOOG（Class C）收 $344.41，低過認購價 $348.20 約 1.1%——即係三個半月之後，100 億美元合計蝕約 1%，大致打和。唔係壞事，但要睇清楚：Berkshire 攞到嘅 6.5% 折讓，三個半月已經被市場食晒；佢付出嘅係一個普通配售價，而唔係巴菲特年代習慣嘅「危機價」。同時要記住，Berkshire 由 2025 年第三季開始喺市場買嘅嗰批 Alphabet，成本遠低過呢個水平——GOOGL 由 2025 年 5 月 2 日至今升咗 113%。
3,655 億現金 × 5 厘：巴菲特揀咗利率重返 5% 嗰個星期走
呢個時間點值得注意。9 月 16 日聯儲局加息，係 2023 年 7 月以嚟第一次；9 月 15 日 10 年期美債收 5.00%，係 2007 年 7 月之後第一次，9 月 18 日收市又係 5.00%。9 月 18 日日本央行加息到 1.25%，係 1995 年以嚟最高。而巴菲特揀喺同一個星期五交出主席位。
呢個對 Berkshire 唔係無關嘅巧合。翻開 6 月 30 日嘅 10-Q，資產負債表上三行數字：保險及其他業務現金 350.96 億、鐵路公用事業現金 55.13 億、短期國庫券 3,249.05 億——加埋 3,655 億美元。其中國庫券佔 89%。Berkshire 係全球最大嘅美國國庫券持有者之一，佢嘅「現金」實際上係一個 3,250 億嘅短債組合。
呢個組合嘅收入，係 Berkshire 業績入面最直接受利率影響嘅一行。10-Q 寫得好清楚：第二季保險投資收益稅後 30.59 億美元，按年跌 9.1%，原因係「利息收入下降，反映利率下降」。上半年跌 8.3%。即係話，2025 年下半年到 2026 年上半年嘅減息週期，實實在在咬走咗 Berkshire 每季幾億美元嘅利息。
而家利率轉向。粗略計，3,250 億國庫券，短債息率每高 100 個基點，一年就係約 32 億美元稅前利息；即使只係企穩喺 4.4–4.8%（9 月 18 日 1 年期 4.42%、2 年期 4.76%），對比減息週期低位，都係一年十幾億美元嘅差別。巴菲特過去三年被人笑「揸住幾千億唔買嘢」，但呢幾千億喺 5 厘世界入面，本身就係一盤每年收 150 億左右嘅生意。
呢個亦係點解「Berkshire 落後大市」嘅敘事要小心睇。2026 年落後嘅原因，有一部分係佢冇科技股嘅 beta；但亦有一部分係佢上半年嘅利息收入跌緊，而其他保險同金融公司一樣受影響。9 月 16 日之後，呢個逆風變順風。Berkshire 嘅營運盈利入面，第二季 129.83 億當中，保險投資收益佔 30.59 億，係第二大來源（第一係製造、服務及零售嘅 44.7 億）——利率每升一級，呢一行就直接加大。
製造、服務及零售 44.70 億（+24.1%）· 保險投資收益 30.59 億（−9.1%，利率下降）· 保險承保 17.31 億（−13.1%）· BNSF 鐵路 15.58 億（+6.3%）· Berkshire Hathaway Energy 8.91 億（+26.9%）· 其他 12.74 億（按年多咗 12 億，主要因為非美元債務嘅匯兌由虧轉盈）
合計營運盈利 129.83 億（+16.3%）；淨利 256.67 億（包括 126.84 億投資收益）。Motley Fool 提醒：上半年 17% 嘅營運盈利增長入面，剔除匯兌之後約 6%。
再講一樣好少人提嘅嘢：10-Q 入面 Berkshire 有 152.28 億美元嘅日圓債，平均息率 1.4%，2026 至 2060 年到期。呢啲債係用嚟對沖日本商社持倉嘅。9 月 18 日日本央行加息到 1.25%、日圓反而弱過 157——日圓弱，Berkshire 嘅日圓債折算返美元就細咗，呢個正正係第二季「其他」一欄按年多咗 12 億嘅主要來源（10-Q：稅後匯兌由去年同期虧 8.77 億變成賺 3.26 億）。Abel 9 月初去日本見五大商社，講明「長期支持」，之後伊藤忠會長話 Berkshire 唔介意持股升到 15%。呢條線，係 Abel 延續巴菲特嘅部分，而且係用巴菲特嘅工具（低息日圓債）做嘅。
Howard 嘅工作，係一張「希望永遠唔使 claim 嘅保單」
好多人星期五第一反應係：點解係個仔？Berkshire 唔係一向反對世襲嘅咩？呢個問題要分兩層答。
第一層係事實：呢個安排唔係新嘢。巴菲特起碼由 2010 年代初開始，就喺年報同訪問講過，佢身後 Howard 會做非執行主席，職責係「守住文化」，而唔係管業務或者揀股。今次新聞稿亦用咗「長期以嚟嘅接班計劃」呢個字眼。Howard 1993 年入董事會，至今 33 年，係現任董事入面資歷最深嘅一批。
第二層係設計：Berkshire 嘅主席同 CEO 分咗工之後，主席呢個位喺公司章程入面剩返幾多實權？答案係——好少，但有一個位好關鍵。
先講 Howard 本人。Fortune 星期五出咗一篇人物稿：71 歲，喺 Illinois 州 Pana 經營 1,500 英畝家族農場，另外基金會喺 Arizona 同南非有研究農場；做過 Nebraska 州 Douglas County 專員（1989–1992），仲喺 2017 年 9 月至 2018 年 11 月做過 Illinois 州 Macon County 嘅民選警長，到今日仍然係該縣嘅副警長；影過 130 個國家嘅戰地同野生動物，包括烏克蘭前線；1999 年起主理 Howard G. Buffett Foundation，專做糧食安全同衝突地區，累計投放超過 10 億美元。佢做過 Coca-Cola、ConAgra、ADM、Lindsay 等多間上市公司董事，但由頭到尾冇做過投資或者金融。
即係話，Berkshire 揀咗一個完全唔識揀股嘅人做主席。呢個唔係缺陷，係設計本身：巴菲特信入面講明「Greg 管公司」，Abel 二月嘅首封股東信亦寫明資本配置——包括作為保險業務延伸嘅股票組合——最終決定權喺 CEO。Howard 嘅職能係一個否決者，唔係一個提案者：佢嘅工作係當將來有人想拆散 Berkshire、想收緊子公司自主權、想派股息討好市場嘅時候，企出嚟講「唔係咁做」。巴菲特形容佢係「保單」，意思正正係：正常情況下佢唔會出聲，出聲嗰日就係出咗事。
回購政策入面，而家寫住 Howard 個名
10-Q 第 18 條註釋原文：Berkshire 嘅回購計劃容許喺「行政總裁與董事會主席商議後，認為回購價低於保守估算嘅內在價值」時回購；同時，如果回購會令合併現金加國庫券低於 300 億美元，就唔可以做。
呢句「與主席商議」係 2025 年修訂加入嘅——之前主席同 CEO 係同一個人，唔需要商議。由 2026 年 1 月到 9 月 18 日，Abel 商議嘅對象係巴菲特；由 9 月 18 日起，係 Howard。即係話，Berkshire 每一蚊回購，理論上都要經一個由警長轉職嘅農夫點頭。實際上呢個係程序性嘅——但佢係主席呢個位喺公司文件入面唯一一條可以核實嘅實權。
另一條係股息政策：Berkshire 唔派息嘅原則（每保留一蚊要合理預期創造多過一蚊市值）由董事會每年覆核一次。主席換人，唔改變政策，但改變咗覆核嗰張枱嘅主持人。
所以，「個仔做主席」呢件事，對股東而言其實係一個減少變數嘅安排，唔係增加。Berkshire 最大嘅文化風險唔係 Abel 亂使錢——佢至今用嘅 8% 現金全部有跡可循——而係將來某一個 CEO 或者某一批激進股東，想將呢間持有 3,655 億現金、市值 1.1 萬億嘅公司拆開嚟賣。Howard 呢張「保單」保嘅就係呢件事。至於佢保唔保得住，冇人知，但起碼呢個保單嘅受益人係全體股東，而唔係巴菲特家族——Howard 三兄妹嘅角色係派走老豆嘅 1,450 億身家，唔係承繼佢。
冇咗溢價之後，剩返幾多？
去到最實際嘅問題。如果「巴菲特溢價」已經歸零，咁而家嘅 Berkshire 係一間乜嘢公司、應該用乜嘢尺去度？
用 Motley Fool 9 月 13 日嗰篇嘅框架：過去四季營運盈利約 480 億美元；市值約 1.1 萬億；即係約 23 倍營運盈利。但 3,655 億現金同國庫券佔咗市值三分之一，扣走之後，營運業務嘅估值大約係 15 倍營運盈利。另一把尺係帳面值：B 股 $509.77 大約係 1.5 倍帳面值，而 Berkshire 自己 5、6 月回購嘅均價（$476 / $488）約係 1.4 倍。
| 尺 | 數字 | 點解重要 |
|---|---|---|
| 市值 / 營運盈利（四季） | 約 23× | 包括現金；表面唔平 |
| （市值 − 現金）/ 營運盈利 | 約 15× | 扣走 3,655 億現金後嘅營運業務 |
| 市價 / 帳面值 | 約 1.5× | 公司 5、6 月喺約 1.4× 大手回購 |
| 1965–2025 複合年回報 | 19.7% vs 10.5% | Abel 首封股東信引用；歷史，唔係預測 |
| 2025 營運盈利 | 445 億（2024：474 億） | 利率下跌 + 保險週期 |
| 2026 上半年營運盈利 | 243 億（+17%） | 剔除匯兌約 +6% |
呢啲數字講出一個相對清楚嘅結論：Berkshire 而家嘅估值，同一間「大型保險 + 鐵路 + 公用事業 + 製造業集團」嘅合理水平差唔多，冇溢價，亦冇明顯折讓。市場已經唔再為巴菲特畀錢，但亦未開始為「冇咗巴菲特」罰佢——9 月 18 日 +0.11% 就係證據。
咁樣睇，Berkshire 接落嚟嘅股價，會由三樣嘢決定，而三樣都同巴菲特無關：一，利率——3,250 億國庫券嘅利息收入係最直接嘅槓桿；二，Abel 嘅資本配置命中率——Alphabet、Taylor Morrison、日本商社、回購，每一單都可以逐個計數；三，保險週期——GEICO 上半年承保盈利跌緊，呢個係營運盈利入面最大嘅不確定性。
值得記低一個對照：巴菲特年代，Berkshire 嘅「人」係最大變數，所以市場畀溢價；Abel 年代，「人」變咗一個團隊同一套程序（CEO 提案、主席商議、300 億現金底線、每年覆核股息），所以市場畀嘅係「平均分」。平均分嘅好處係跌唔到幾多，壞處係升都要靠實數。
呢個局面有個名：由「明星基金」變成「指數化嘅集團」。1965 年巴菲特接手嘅時候，Berkshire 係一間紡織廠；2026 年 9 月 18 日佢放低主席位嘅時候，Berkshire 係一間有 3,655 億現金、五大持倉佔股票組合 66%、日本商社各持一成、仲有一個由 CEO 同主席一齊簽名先可以回購嘅公司。市場對佢嘅定價，由 2025 年 5 月嘅「巴菲特會點做」變成 2026 年 9 月嘅「呢啲資產值幾多」。呢個轉變已經完成，星期五嗰封信只係補返個官方蓋章。
投資角度：三個籃，同一個問題
以下純粹係將公開資料整理成三個角度，唔構成建議。核心問題只有一個：你買 Berkshire，係買緊乜？
買 Berkshire 本身（BRK.B）
買嘅理由：估值冇溢價（扣現金約 15 倍營運盈利、1.5 倍帳面）；公司 5、6 月喺均價 $476 / $488 自己回購，等於管理層畫咗條地板線；利率轉升，3,250 億國庫券嘅利息收入由逆風變順風；Motley Fool 統計 1990 年後 9 次落後 10 點，7 次翌年反超。
唔買嘅理由：呢 7 次反超全部係巴菲特揸舵；Abel 嘅 Alphabet 交易只攞到普通配售折讓、冇優先股冇認股證，顯示「Berkshire 溢價」喺交易對手嗰邊都冇咗；樓市持倉（Lennar YTD −25.7%、Taylor Morrison）逆風；GEICO 承保盈利跌緊。
參考價位：5、6 月回購均價 $476 / $488；52 週低位 $465.40（4 月 22 日）；宣布退休前高位 $539.80。
買 Abel 買緊嘅嘢
13F 同公告顯示 Abel 上任後加碼嘅方向：Alphabet（GOOGL，$349.54，YTD +11.7%；Berkshire 認購價 $351.81 / $348.20）、Delta（DAL，$79.62，YTD +14.7%）、Lennar（LEN，$76.43，YTD −25.7%）、Occidental（OXY，$58.84，YTD +43.1%；Berkshire 持 26.7% 普通股 + 8% 優先股 + 行使價 $59.59 認股證——OXY 而家啱啱低過行使價）。
日本五大商社（三菱商事 8058、三井物產 8031、伊藤忠 8001、住友商事 8053、丸紅 8002，東京上市）：Berkshire 全部持股超過 10%，並表明可加到 15%；呢條係 Abel 最明確講過「長期」嘅一條線。
要注意：跟大戶買嘅風險係時間差——13F 係季度後 45 日先公布，你見到嘅係至少一個半月前嘅倉位。
唔買 Berkshire，買佢嘅「替代品」
如果認同「Berkshire 而家係一間平均分嘅金融集團」，咁比較對象就係金融板塊 ETF（XLF，YTD +2.0%）同標普 500（SPY，YTD +11.7%）。過去 16 個月 XLF 跑贏 Berkshire 18 個百分點，SPY 跑贏 40 個百分點。
另一個替代係直接持有短期國庫券或貨幣基金：Berkshire 三分之一嘅價值就係 3,250 億國庫券，散戶自己買短債 ETF（例如 SGOV、BIL）可以攞到同樣嘅 4.4% 左右收益，而唔需要為其餘三分之二嘅營運業務付 15 倍。
香港角度：Berkshire 而家冇港股持倉。唯一一隻曾經係「巴菲特概念」嘅港股係比亞迪（1211）：2008 年 9 月 Berkshire Hathaway Energy 以每股 HK$8 買入 2.25 億股，涉資 2.3 億美元，係芒格力推嘅一單；2022 年 8 月開始減持，2024 年 7 月跌破 5% 披露線之後唔使再公布，到 2025 年 9 月公司確認全部沽清，前後 17 年。呢單嘢有兩個啟示：一係「巴菲特概念股」呢四個字本身就係溢價，Berkshire 每一次減持公告都令比亞迪股價短期受壓；二係 Abel 年代嘅 Berkshire 對中國資產嘅取態係零持倉，佢嘅亞洲配置全部去咗日本商社。港人買 BRK.B 要經美股戶口，B 股每股約 $510 美元，一手一股。
1. 保險巨災：Berkshire 係全球最大再保險商之一，2026 年上半年「冇重大巨災事件」——一次大颶風季可以令承保盈利由正變負。
2. Abel 嘅大單出錯：Alphabet 100 億、Taylor Morrison 68 億、OxyChem 94 億，加埋 262 億，係 Berkshire 歷史上最密集嘅 9 個月。任何一單要撇賬，「Abel 有紀律」嘅敘事就會反轉。
3. 利率再轉向：文中「3,250 億國庫券 × 5 厘」嘅順風，前提係聯儲局 9 月 16 日加息之後唔會好快回頭。如果經濟轉差、聯儲局減息，保險投資收益會再跌。
另外，Howard 呢張「保單」由未 claim 過，佢作為主席嘅實際判斷力冇任何往績可以參考。Motley Fool 等公開評論普遍認為星期五嘅安排「唔改變公司運作」，但呢個判斷本身亦係未經考驗嘅。
總結：三個檢查點
星期五嗰封信最後一句係：「公司喺極好嘅手中，我期待同大家一齊繼續做股東。」呢句嘢嘅重點唔係「極好嘅手」，係「繼續做股東」——巴菲特仲持有 Berkshire 大部分身家，佢嘅利益同其他股東仍然係同一方向，只係佢唔再落場。
對於想判斷 Berkshire 接落嚟點行嘅人，以下三個檢查點比任何「巴菲特名言」都實用：
最後講一樣同香港讀者特別有關嘅嘢。港媒幾十年嚟叫巴菲特做「股神」，每逢佢買乜賣乜都會有一輪「股神概念」——2008 年比亞迪、2020 年日本商社、2023 年減持台積電，每次都係。呢個習慣由星期五起要改：Berkshire 嘅 13F 而家係 Abel 嘅倉，唔係巴菲特嘅倉。將來見到「巴菲特加倉 Alphabet」呢類標題，要知道嗰個決定係一個 64 歲、加拿大出身、喺能源業務做咗廿幾年嘅 CEO 做嘅——佢嘅往績只有 8 個月，而佢做嘅每一單，都可以用本文嘅數字逐項對數。
由 2025 年 5 月 2 日嘅 $539.80 到 2026 年 9 月 18 日嘅 $509.77，市場用 16 個月、30 蚊嘅跌幅，完成咗一件事：將一個人嘅價值由一間公司嘅股價入面減走。呢個過程結束咗。由今日起，Berkshire 嘅股價入面冇任何「巴菲特」嘅成份——有嘅只係 3,655 億現金、480 億營運盈利、五隻大持倉、一個 CEO，同一張希望永遠唔使 claim 嘅保單。
Father Time always wins. 但佢贏嘅係人，唔係資產負債表。
